当前世界金融危机影响范围不断扩大,已经从金融领域扩散到实体经济,从美国等发达国家蔓延到广大发展中国家。2009年以来,中东欧地区的一些国家深陷金融危机,关于中东欧是否会爆发区域性货币危机的讨论甚嚣尘上。虽然货币危机与金融危机经常同时发生,但货币危机不同于金融危机。通行的标准认为,本币贬值25%以上就发生了货币危机[1]。
斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克、立陶宛、拉脱维亚、爱沙尼亚、捷克、波兰和匈牙利在2004年5月1日加入欧盟,罗马尼亚和保加利亚在2007年1月1日加入欧盟。对于这12个欧盟新成员国而言,由于与欧盟各成员国经济联系紧密,因此本文认为,其货币兑欧元贬值25%以上即可视为货币危机。金融危机在这12个国家加剧,势必会影响到整个欧盟的经济发展。在金融危机的影响下,各国货币的汇率都受到很大的冲击,如果金融危机在中东欧进一步演变为区域性货币危机,则其影响的深度和广度都会大大增加。因此,在金融危机持续蔓延的情况下,评估欧盟新成员国爆发货币危机的可能性就显得十分必要。
二 货币危机与汇率制度:理论分析框架
20世纪90年代以来,大多数出口导向型的新兴经济体国家选择了相对固定的汇率制度,中央银行为本国货币汇率提供“名义锚”[2],以促进国际贸易的发展。但是在这些国家爆发的几次货币危机,其深层次原因几乎都与汇率缺少弹性有关,证实了“名义锚”的缺陷。这也引起了理论界对汇率制度和货币危机的广泛关注:“蒙代尔—弗莱明模型”为分析汇率制度与国际资本流动提供了良好的分析框架;“三元悖论”则从汇率选择的角度分析了新兴经济体国家可能的汇率选择;而“中间制度消失论”则认为汇率制度会逐渐向“超级固定”和“完全自由浮动”的两级方向发展。
“蒙代尔—弗莱明模型”指出,在固定汇率制度下,若对资本项目实行有效管制,国际资本无法对本币汇率形成冲击,本币汇率处于可控的范围内,即使经常项目出现赤字也不会引发严重的货币危机。但在资本项目开放时实行固定汇率制度,汇率一旦受到国际资本的冲击,中央银行对外汇市场的干预经常会失败,最终只能导致固定汇率制度的崩溃。1997年东南亚金融危机充分证明了这一观点。在资本项目开放时实行浮动汇率制度,汇率的自由浮动能消除国际资本的套利空间,汇率也不会因国际资本的冲击而发生大幅度贬值。因此,在资本项目开放的情况下,应当放弃固定汇率制度,实行浮动汇率制度,这样才能避免本国汇率受到国际资本的冲击,防止货币危机发生。
美国经济学家克鲁格曼在1997年东南亚金融危机之后,提出了“三元悖论”,即资本项目开放、货币政策独立性和固定汇率制度三者之间只能选择其中的两个。在资本项目开放的国家,固定汇率制度与中央银行货币政策的独立性不可能同时存在。与“蒙代尔—弗莱明模型”不同,克鲁格曼认为,在资本项目开放的情况下,有两种汇率制度可以选择:第一种是浮动汇率制度,这可以保证中央银行货币政策的独立性;第二种是严格固定的汇率制度,即货币联盟或货币局制度,但是中央银行将失去货币政策的独立性,无法对货币供应量进行调控。
当前关于资本项目开放条件下汇率制度的两难选择,已经逐渐成为国际学界的“新共识”——“中间制度消失论”[3]。这种理论认为,固定汇率制度容易引起本币实际汇率的升值,汇率的“名义锚”容易受国际资本流动的冲击,进而引发严重的货币危机。正是由于货币联盟和货币局以外的固定汇率制度“名义锚”无法保持稳定,在汇率安排上出现了“中间制度消失论”。即在容易爆发货币危机的国家,只能在浮动汇率制度和汇率超级固定(货币局和货币联盟制度)之间做出选择,而介于两者之间的中间性汇率制度[4]都应当消失,因此,这种理论又被称为两极汇率制度论。由于当前 两极汇率制度并没有被所有国家采用,即使向两极汇率制度转变的国家,大多数经济规模也比较小,经济规模较大的国家仍然有很多实行中间性的汇率制度,因此“中间制度消失论”备受争议。但不可否认的是,大多数发生货币危机的国家都调整了汇率制度,实行更具弹性的汇率制度。从这个意义上看,在汇率制度的动态演变过程中,“中间制度消失论”仍然能够反映汇率制度的发展趋势,这一理论对于分析货币危机仍然具有较强的解释力。
综上所述,“蒙代尔—弗莱明模型”、“三元悖论”和“中间制度消失论”都认为,固定汇率制度无法抵御国际资本流动的冲击,实行固定汇率制度的国家容易爆发货币危机,而具有较大弹性的汇率制度能够有效预防货币危机。
如果实行固定汇率制度,则只能选择货币联盟和货币局制度,才能有效预防货币危机,但是在这种情况下中央银行将失去调控本国货币的独立性。
三 货币危机与金融危机的区别:20世纪90年代以来的经验分析
货币危机与金融危机存在根本性的区别,金融危机容易引发货币危机,货币危机也容易引发金融危机,但二者之间并没有必然的直接联系。20世纪90年代以来,在新兴经济体国家发生了几次具有重大影响的金融危机和货币危机,系统回顾这几次危机,对分析当前欧盟新成员国的货币危机具有重要的借鉴意义。
(一)20世纪90年代初日本金融危机
1985年日本签订《广场协议》[6]之后,日元升值,日本出口产业受到了一定的影响。为了保证经济增长,日本开始实施宽松的货币政策,较低的利率使房地产和股票市场的泡沫迅速增长。受日元升值预期的影响,国际资本大量进入日本,又进一步增大了房地产和股票市场的泡沫。20世纪90年代之后,日本不得不转而实行紧缩的货币政策,金融市场的泡沫迅速消除,国际资本也纷纷撤离,企业经营效益下降引发了大量呆坏账,金融机构破产的现象时有发生,金融危机在日本全面爆发,日本由此陷入长达10余年的经济衰退。日本的金融危机与国际资本进入及国内资产泡沫有关。
但是,由于《广场协议》后日本实行浮动汇率制度,日元在20世纪90年代没有出现大幅度贬值的现象,也没有发生货币危机。日本金融危机说明,在浮动汇率制度下,由于汇率存在较大的弹性,能够调节国际资本流动,金融危机一般不会引发货币危机。
(二)1992年欧洲货币危机
1979年欧洲货币体系建立之后,实行对内固定、对外联合浮动的汇率制度。当时德国马克是外汇市场上最主要的交易货币,因此,各个成员国对马克汇率的波动幅度,就成为中央银行干预汇率的标志。如果成员国货币兑马克汇率上下波动超过2. 5%,各国中央银行就要联合干预外汇市场,保持欧洲货币体系的内部稳定。在东西德统一后,由于巨额的财政赤字,德国政府被迫提高利率以防止通货膨胀。
德国的高利率吸引了国际资本购买德国马克。
而在本来经济不景气的英国和意大利,由于国内的低利息率,引发了资本的大量外流。由此产生了外汇市场上对马克的过度需求,以及英镑和里拉的过度供给,最终在英国和意大利爆发货币危机。1992年9月,欧洲货币市场上出现大量抛售里拉、英镑,抢购德国马克的风潮,英国和意大利对外汇市场的干预无法阻止本国货币的贬值,无奈之下宣布退出欧洲货币体系,开始实行英镑和里拉的单独自由浮动。英国和意大利实行单独浮动汇率制度之后,英镑和里拉汇率的贬值压缩了国际游资的套利空间,汇率逐渐恢复稳定。这次欧洲货币危机说明,在资本自由流动的情况下,固定汇率制度难以抵御资本外流的冲击。
(三)1994年墨西哥货币危机
1994年,美国为了抑制国内的通货膨胀,连续提高利率,引起墨西哥资本外流,使外汇市场上比索汇率面临很大的贬值压力。尽管墨西哥以外汇储备来干预汇率,但是由于储备规模有限,最终被迫放弃固定汇率制度,转而实行浮动汇率制度。1994年12月,墨西哥宣布比索兑美元贬值15%,并开始实行比索兑美元的浮动汇率制度。这标志着中央银行不再干预外汇市场,引起国内金融市场的恐慌,比索汇率急剧下跌,外资纷纷撤离,国内资本外逃的现象也非常明显。这次货币危机的深层次原因在于墨西哥常年实行的固定汇率制度和国际资本流动。
(四)1997年东南亚金融危机和货币危机
1997年7月泰国爆发金融危机,这次危机的原因同样是国际资本流动对固定汇率制度的冲击。泰国金融危机是由货币危机引发的,进而引起了整个东南亚地区的金融危机和货 币危机,这与当时东南亚国家普遍实行固定汇率制度密切相关。在泰国实行固定汇率制度期间,以索罗斯的量子基金为首的对冲基金大量卖出远期泰铢,之后又在现汇市场上抛售泰铢、购买美元,以谋取泰铢贬值后的远期收益。
泰国政府在动用外汇储备干预市场失败后,宣布放弃实行了13年的固定汇率制度,实行浮动汇率制度。而东南亚国家相互投资关系密切,泰国金融危机的爆发使东南亚国家海外投资受到影响,进而使各国金融市场受到冲击。当时,东南亚国家普遍存在较大规模的外债,因此金融危机迅速传播,影响到印度尼西亚、韩国、马来西亚和菲律宾等东南亚国家的金融市场,东南亚地区的外资纷纷撤离,整个东南亚地区都爆发了金融危机。由于外汇市场上美元的短缺,各国货币兑美元汇率也都大幅度贬值,由此产生了区域性的货币危机。显然,东南亚国家普遍实行固定汇率制度是这次区域性货币危机爆发的根本原因。
(五)1998年俄罗斯金融危机和货币危机
1998年俄罗斯财政赤字问题非常严重,为了提高国债的吸引力,俄罗斯给予投资者很高的利息回报,高额的利息支出使俄罗斯陷入发新债、还旧债的恶性循环。1998年8月17日,俄罗斯宣布延长国债的兑现,金融市场陷入恐慌,投资国债的商业银行受到严重影响。外资纷纷从俄罗斯资本市场撤离,又引起了外汇市场上对美元的过度需求。在以外汇储备干预外汇市场失败的情况下,俄罗斯不得不放弃外汇走廊[7]制度,卢布开始大幅度贬值。这次危机是由金融危机引发的货币危机,而货币危机的爆发与俄罗斯相对固定的汇率制度以及国际资本自由流动密切相关。
(六)1998年巴西货币危机
1998年,受亚洲金融危机和俄罗斯金融危机的影响,巴西资本外流开始加速。为了维护雷纳尔的汇率,巴西曾经以外汇储备干预市场,又以高利率来吸引国际资本流入,但均未能阻止雷纳尔的贬值。在美国的帮助下,巴西的货币危机没有引发金融危机。良好的银行状况和外汇储备,也使巴西的金融体系得到了有效的保护[8]。受1998年亚洲金融危机的启示,巴西主动放弃了爬行盯住汇率制度。1999年巴西改为实行浮动汇率制度。
(七)阿根廷金融危机
1999~2001年,阿根廷陷入金融危机,金融危机对阿根廷的比索汇率产生了极大的冲击。1991年阿根廷开始实施货币局制度,规定比索与美元之间维持固定比率,国内货币发行严格建立在外汇储备的基础之上,即外汇储备每增加1美元,就增发1美元的本国货币。货币局制度使美元在阿根廷流通合法化,国内美元化趋势日益严重,美元存款增加,美元对阿根廷证券市场的投资也大大增长。但随着阿根廷经常项目的恶化,其银行体系的对外债务开始出现偿付危机,阿根廷只能依靠提高利率来吸引短期资本流入,形成了发新债、还旧债的恶性循环。货币局制度使阿根廷在外汇减少时,不得不降低本国货币供应量,中央银行调控经济的能力受到了制约。金融危机使阿根廷无法维持比索与美元之间的固定比价,汇率大幅度贬值之后, 2002年阿根廷放弃了货币局制度,开始实行浮动汇率制度。
综上所述,金融危机与货币危机并没有必然联系。日本金融危机没有引发货币危机;英国和意大利的货币危机也没有引发金融危机;而墨西哥和巴西的货币危机在外部资金的援助下也没有引发区域性的货币危机。尽管阿根廷和俄罗斯在金融危机过程中都发生了货币 危机,但是同样没有形成区域性的货币、金融危机。从区域性货币危机的角度看,上述国家的金融危机或货币危机没有引发区域性的货币危机,其主要原因是周边国家的汇率制度具有较大的弹性,汇率的浮动抑制了国际资本的大规模撤离。真正爆发区域性货币危机的是东南亚金融危机。这次危机由泰国货币危机引发,作为一个经济小国,泰国货币危机引起整个东南亚地区的金融危机和货币危机,其深层次原因与当时东南亚国家的汇率制度密切相关。东南亚地区出现货币危机的根本原因是汇率制度缺乏弹性。1997年,泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾都实行固定汇率制度,泰国金融危机爆发之后,伴随着大规模的资本撤离,各国货币都纷纷贬值,当政府挽救本币汇率政策失败之后,出于对货币贬值的预期,国际资本撤离的动机更加强烈,这又促使各国货币汇率进一步下跌,从而爆发了区域性的货币危机。从发生过货币危机的国家来看,固定汇率制度是其爆发货币危机的重要因素。如表1所示,发生货币危机的国家大多实行固定汇率制度,而货币危机爆发之后它们往往将固定汇率制度转为浮动汇率制度。例如,1992年英国和意大利爆发货币危机之后,两国宣布其汇率开始单独自由浮动,不再与欧共体成员国保持固定汇率; 1994年墨西哥货币危机爆发之后,墨西哥开始实行浮动汇率制度; 1998年俄罗斯发生货币危机之后,汇率制度由外汇走廊转为浮动汇率制度; 1998年的货币危机使巴西放弃了爬行盯住汇率制度;东南亚金融危机之后,泰国、韩国、菲律宾和印度尼西亚都调整了汇率制度,使汇率更具有弹性,只有马来西亚把有管理浮动汇率制度改为固定汇率制度,但其又不得不于1998年9月1日重新开始对资本项目进行管制,以保护其汇率的稳定。
四 货币危机:基于欧盟新成员国汇率制度的分析
在欧盟第五轮、第六轮东扩后,加入欧盟的中东欧国家共有12个。当前,这12个欧盟新成员国已经深受金融危机的影响。考虑到这些国家的资本项目都已经开放,汇率制度的选择就成为防范和预防货币危机的重要因素。
如果以各国汇率制度的实际情况来评估,可以发现,尽管金融危机在中东欧地区持续蔓延,各国都出现外资撤离及汇率贬值的现象,但这些国家发生货币危机的可能性并不相同。
斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他和斯洛伐克已经加入欧元区。在当前世界金融危机中,尽管欧元区受到较大的影响,欧元兑美元汇率也出现了一定程度的贬值,但由于欧元是世界第二大货币,欧元区显然不会发生货币危机。
因此,已经加入欧元区的斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他和斯洛伐克不会爆发货币危机。
波兰、捷克和罗马尼亚三个中东欧国家的汇率制度相对自由。波兰在2000年开始实行单独浮动汇率制度。捷克的汇率制度本身就是为防范货币危机而建立的。捷克在1997年5月发生货币危机之后,为了减少国际资本套利空间,开始实行有管理的浮动汇率制度[9]。
罗马尼亚实行不事先规定汇率轨迹的有管理浮动汇率制度,其汇率弹性比较接近于单独浮动汇率制度。从这三个国家的汇率制度来看,尽管当前各国货币兑美元的贬值幅度较大(这其中有欧元兑美元贬值的因素),但这些国家的货币兑欧元并没有出现大幅度贬值。由于其汇率波动本身能够抑制外国资本的持续撤离,汇率的弹性也有利于提高外资对这些国家货币的信心,因此,这几个国家货币兑欧元并不会出现大幅度贬值。考虑到外国资本主要来源于欧盟国家,对外贸易的伙伴国也主要集中在欧洲,只要上述三国货币能够相对欧元保持稳定,就不会发生货币危机。
立陶宛、爱沙尼亚和保加利亚都实行货币 局制度。在资本项目开放条件下,实行货币局制度符合“三元悖论”原则,也是“中间制度消失论”所倡导的汇率制度。1997年东南亚金融危机之后,以索罗斯为首的国际资本在冲击中国香港外汇市场时,香港的货币局制度就较好地抵御了外部冲击。当然,货币局制度并不是防范货币危机的充分条件,香港完善的金融体系为其防范货币贬值奠定了基础,为防止资本外流, 1998年香港的隔夜拆借利率曾经达到300%[10]。而1999年同样执行货币局制度的阿根廷则陷入了货币危机,这与其金融体系的脆弱性有很大关系。爱沙尼亚、立陶宛和保加利亚三国的金融体系显然无法与中国香港相比,具有爆发货币危机的可能性。但是作为欧盟的成员国,这三个国家的货币局都以欧元为盯住对象,欧盟能够给予其强大的货币援助。尽管发生了金融危机,但为了加入欧元区,爱沙尼亚、立陶宛和保加利亚这三个国家不会轻易改变其汇率制度,而是极力维护汇率的稳定。
在欧盟的帮助下,爱沙尼亚、立陶宛和保加利亚实现这一目标并不难。
匈牙利实行外汇走廊制度,福林兑欧元汇率上下波动幅度不超过15%。尽管大多数国家的外汇走廊制度更接近固定汇率制度,但与其他国家的外汇走廊相比[11],匈牙利设定的波动幅度较宽,因此其汇率弹性较大。在当前的 金融危机面前,福林兑美元出现了一定幅度的贬值,因此,它不得不向国际货币基金组织申请美元贷款,以维持国内外汇市场对美元的需求。尽管与浮动汇率制度相比,匈牙利的外汇走廊制度在克服货币危机方面处于较为不利的地位,匈牙利爆发货币危机的可能性处于较高水平,但匈牙利一直希望尽快加入欧元区,因此,匈牙利不会放弃福林兑欧元汇率的相对固定。
拉脱维亚实行的是传统的盯住汇率制度,汇率的固定使拉脱维亚在金融危机中处境被动,以外汇储备来维持汇率固定的难度较大,而中央银行一旦宣布放弃对汇率的干预,又很容易引起外资的进一步撤离,引发货币更大幅度的贬值。因此,从汇率的弹性方面看,拉脱维亚在应对货币危机方面相对被动,发生货币危机的可能性高。作为波罗的海三国之一的拉 脱维亚,与爱沙尼亚和立陶宛经济联系密切,如果货币危机在拉脱维亚爆发,则必然对波罗的海三国产生很大的影响,甚至对整个中东欧地区影响都会很大。
如表2所示,从汇率制度的角度来看,中东欧的12个欧盟新成员国发生货币危机的可能性不尽相同。其中:最为安全的是斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他和斯洛伐克四个欧元区国家;波兰、捷克和罗马尼亚发生货币危机的 可能性很低;立陶宛、爱沙尼亚和保加利亚发生货币危机的可能性处于中等水平;匈牙利发生货币危机的可能性较高;拉脱维亚发生货币危机的可能性最高。
五 结 论
综上所述,尽管货币危机与金融危机经常同时发生,但二者之间没有必然的联系。基于对货币危机的理论与现实的分析,一国爆发货币危机的可能性与其汇率制度密切相关。从汇率制度的角度看,在12个欧盟新成员国中,大多数国家的汇率制度能够有效防范货币危机,部分国家具有发生货币危机的可能性,这就意味着需要欧盟提供强有力的外部援助。
从20世纪90年代以来发生的货币危机来看,外部援助对于一国摆脱货币危机具有重要的作用。1994年,墨西哥在美国和国际货币基金组织的援助下,很快摆脱了货币危机的影响;而1999年阿根廷爆发货币危机之后,由于缺少外部援助,危机持续多年,并引发了金融危机。
作为欧盟的新成员国,欧盟提供的外部援助是这些国家避免货币危机发生的有利因素。但是,对于这12个欧盟成员国来说,也有一些不利的外部因素存在。1997年东南亚国家发生的货币危机是由泰国引发的,泰国的货币危机引发了韩国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾等国的货币危机,因此,货币危机在一定区域内的传导同样值得关注。在中东欧地区,除了12个欧盟新成员国以外,俄罗斯、乌克兰、摩尔多瓦和白俄罗斯等国也深受世界金融危机的影响。与欧盟国家不同,这些非欧盟国家的货币汇率与美元关系更为密切,在世界金融危机的背景下,如果这些国家爆发货币危机,也有可能影响到中东欧的欧盟新成员国。
(责任编辑:农雪梅)
作者单位:中国社会科学院俄罗斯东欧中亚研究所。
*本文欧盟新成员国包括第五轮、第六轮东扩后加入欧盟的12个中东欧国家。
[1]余永定:《中国应从亚洲金融危机中汲取的教训》,《金融研究》2000年第12期。
[2]名义锚是指在固定汇率制度下,中央银行规定的汇率水平可以起到一种驻锚的作用,稳定经济主体对汇率的预期。
[3]张志超:《汇率政策新共识与“中间制度消失论”》,《世界经济》2002年第12期。
[4]按照汇率自由浮动程度的高低,汇率制度分为八种: (1)货币联盟制度; (2)货币局制度; (3)传统固定汇率制度; (4)外汇走廊制度; (5)爬行盯住汇率制度; (6)爬行盯住的外汇走廊制度; (7)不宣布汇率波动轨迹的有管理浮动汇率制度; (8)单独浮动汇率制度。这里的中间性汇率制度是指上述八种汇率制度中的第3~7种,但这种划分方法并不绝对,有些国家尽管不实行单独浮动汇率制度,但波动空间较大,如浮动范围较宽的外汇走廊和有管理浮动汇率制度,其汇率的弹性仍然很大。因此,本文认为这种汇率制度更接近浮动汇率制度。
[6]1985年美国为了改变长期赤字的经常项目,与德国、法国、日本和英国在美国纽约广场饭店签订协议,要求这些国家共同干预外汇市场,约定日元和马克对美元大幅度升值。
[7]外汇走廊,即俄罗斯1995年宣布的汇率制度。1998年1月1日俄改用新卢布(以1∶1 000兑换旧卢布)之后,新卢布与美元汇率定为6. 1∶1,并规定卢布汇率上下波动幅度不得超过1. 5%,尽管卢布上下浮动仍然由市场决定,但目标汇率区域由中央银行决定,俄罗斯的外汇走廊制度实质上更接近于固定汇率制度。
[8]朱民:《巴西金融动荡:货币危机而非金融危机,经济压力大于金融冲击》,《国际经济评论》1999年第2期。
[9]龚方乐:《捷克、丹麦的货币政策与金融监管》,《浙江金融》2003年第5期。
[10]欧阳宏建:《从亚洲金融危机看港币联系汇率制的前景》,《亚太经济》1999年第3期。
[11]例如,俄罗斯在1995年设定的外汇走廊波动幅度仅有1. 5%,这种外汇走廊制度更接近固定汇率制度,而匈牙利的外汇走廊制度波动幅度相当于俄罗斯的10倍。