(复旦大学世界经济研究所,上海200433)

　　[摘　要]1998年和2008年的两次金融危机俄罗斯都没能幸免。两次危机中,虽然诱因不同,但俄罗斯均表现出了股市下挫、银行遭遇流动性危机、卢布贬值等特征。就危机前的宏观经济背景而言,两次危机期间都发生了国际原油价格的大幅下挫,但石油价格下降的原因、幅度及其对俄罗斯造成的影响却有所不同;两次危机都使俄罗斯受负债拖累,但1998年以主权债务为主,而2008年以企业债为主。从根本上来讲,两次危机都暴露出了俄罗斯“依靠油气收益和外国低息贷款来发展经济”的致命弱点,并且显示出近十年的经济转型与发 展尚未从根本上改变其经济结构和发展模式。通过两次危机的对比,也再次证明市场经验不足的转型与发展中国家一定要慎重对待金融的开放与自由化。

　　[关键词]俄罗斯;金融危机;金融开放;金融早熟;对外依赖性;石油价格;卢布贬值;外债负担

　　[中图分类号] F151. 24　　[文献标识码] A　　do:i 10. 3969/.j issn. 1003-7411. 2010. 03. 008

　　[文章编号] 1003-7411(2010)03-0058-(10)

　　[收稿日期] 2010-01-15

　　[基金项目]教育部人文社会科学重点研究基地2007年度重大研究项目“转型经济国家银行业改革与发展的比较研究”(07JJD790128)

　　[作者简介]刘军梅(1972- ),女,黑龙江哈尔滨人,复旦大学世界经济研究所副教授,博士。

一、引言

　　当美国的次贷危机终于在2008年演变成全球性金融危机之后,关于危机的成因成为学术界研究的重点。绝大多数观点认为,美国当局对金融衍生品的过渡创新缺乏监管是根源,格林斯潘也公开承认对市场放任自由“有错误”。但与此同时,另外一种关于投资银行过渡使用高杠杆、高风险的衍生工具背后的深层原因的观点浮出水面,认为当美国长期资本管理公司(Long TermcapitalMangagemen,t LTCM)①在1998年受俄罗斯金融危机影响损失惨重濒临破产时,格林斯潘的出手援助②实际上释放出了一种信号,即政府在金融体系面临重大风险时不会袖手旁观,从而助长了投资银行等金融机构的高风险偏好,由此也为2008美国次贷危机埋下了一颗重磅炸弹。

　　不过本文想讨论的问题并不是这一观点的正确与否,而是与上述观点中提及的“1998年俄罗斯金融危机”有关。为什么LTCM会在1998年俄罗斯金融危机中损失如此惨重?对俄罗斯而言, 1998年和2008年的金融危机在根源、影响、应对等方面有没有根本的不同? 10年的时间有没有使俄罗斯在经济转型与发展方面是否有所收获?抑或它仍在原地踏步?

　　笔者期望能够通过对比分析1998年和2008年俄罗斯金融危机的表象及其背后的原因、危机前俄罗斯的宏观经济背景、危机波及俄罗斯的传导机制、俄罗斯的应对措施和效果等对上述问题做出解答。

二、比较

　　2007年的时候学术界出现了不少“亚洲金融危机10年祭”的文章,然而出人意料的是人们还在总结经验教训以预防危机再次发生的时候,危机却又再一次悄然降临了。与中国不同,这两次金融危机俄罗斯不但都没能幸免,而且都损失惨重。那么这两次危机对俄罗斯而言有什么不同吗?通过对一系列金融事件的回顾,我们将得出怎样的结论?

　　(一)危机的表象及其背后的原因

　　虽然从直观的表象来看,无论是1998年还是2008年的金融危机,俄罗斯都首先表现为股市大跌、银行告急、卢布贬值等等,但其背后的原因却情况不一,有的依然是一脉相承,没有实质性的变化,但在某些方面还是存在着不小的差异。

　　1·股市大跌

　　就股市的表现而言,两次危机发生之前,俄罗斯股市都受到世界资金的追捧,甚至被誉为“避风港”,而危机爆发后又都“瞬间”出现了巨大的跌幅(见图1)。单就跌幅来看略有不同, 1998年金融危机时俄罗斯PTS股指下跌了近60%左右,而2008年为73%③。如果分析诱发股市下跌的原因,则可以发现都源于外资的“瞬间撤离”,但外资撤离的原因不同。

　　1998年金融危机时,外资撤离一方面是由于日本和韩国是俄罗斯重要的投资国,而他们在东南亚金融危机中受到重创,自顾不暇,为了应付本国的危机而不断抽回在海外的投资,包括抛售俄罗斯股票;另一方面是由于从1997年7月到1998年8月新兴市场国家的金融市场几乎都相继出了问题,使国际投资者对新兴市场的可靠性产生怀疑,纷纷撤资避险,形成连锁反应,致使外国投资者异常紧张,对俄罗斯开始保持高度警觉,当其国内政局稍有不稳就撤资一走了之;与此同时,私有化过程中所培育的俄罗斯亿万富翁们也千方百 计把资金转移到国外,加重了股市市场的动荡。而2008年全球金融危机中,外资撤离俄罗斯股市的主要原因则是全球流动性紧缩引发全球去杠杆化④浪潮,导致外国投资者风险偏好的降低,并因信用紧缩资金急需撤回本国以解燃眉之急,投资者是“要钱不要货”而大规模抛售俄罗斯股票;另外,俄罗斯股市中能源与天然气板块占了50%的权重,国际石油价格在2008年下半年的重挫也打击了投资者对俄罗斯的信心。

　　不过两者依然有着共同的根源,那就是高度的开放性和对外依赖性。众所周知,俄罗斯的资本市场是随着经济转型应运而生的,正如其转型中所贯穿的“休克疗法”的激进思想一样,其起步和发展一直都处在高度开放和自由的环境之下。从20世纪90年代初开始就对外资开放,1994年非居民被允许进入短期国债市场,而1996年外资可同时参与股市和国债一级、二级市场。在对外资迅速开放的同时,俄罗斯国内始终未能培养出足够的内部投资者,从而造成了外资对其债市和股市影响力相当大。1997年10月间,外资已掌握了60% ~70%的股市交易量, 30% ~40%的国债交易额[1]。1998年俄罗斯上市公司的股票约170种左右,其中70%属于外国投资者所有。[2]到2008年外国投资者在股票市场上的绝对优势仍然没有得到改变,俄罗斯各大上市公司均通过发行“美国存托凭证”(ADR)和“全球存托凭证”(GDR)在欧美主要股市交易,外资可直接买卖俄罗斯股票,而本国投资者对股市的参与度很低,不足百万人,这说明10年中俄罗斯服务性基础设施没有得到明显改善,老百姓的金融意识没有得到显著提高,金融体系仍然不健全、不完善。因此,俄股市对国际金融危机很敏感,股市的暴跌也成了金融危机的第一特征。另外,从图1中我们还可以看到,自1998年金融危机之后,随着俄罗斯经济的复苏、石油价格的攀升,俄罗斯股票市场也进入了长达近十年的牛市,直至2008年危机的 到来时结束。

　　2·银行告急

　　在两次危机中,俄罗斯银行业也都第一时间告急,损失惨重。损失的表现有相同的地方,也有不同之处。相同的地方是银行短期对外债务过多而导致其在金融危机时陷入流动性危机。据统计,1998年危机期间俄银行对外短期债务至少在150亿美元的水平;而时至2008年,情况没有发生实质性的变化,俄银行资产中至少1/3的是靠国外“热钱”涌入形成的,仅该年上半年银行体系的外债就增加了291亿美元,俄罗斯排名前20位的银行占银行外债总额的2/3,而其中的70%是短期外债需在2008年内偿还[3]。金融危机的金融溢出效应使国际金融市场资金严重短缺,当西方国家对发展中市场实施惜贷之后,俄罗斯银行再无法从西方获得长期的便宜资金,无法举借新债还旧债。与此同时,资本外逃也在加速,据俄央行数据显示,仅2008年第三季度从俄罗斯银行业流出的资本就高达159亿美元,这对于在很大程度上依靠西方资本运转的俄罗斯金融业,无异于釜底抽薪。“求债无门,资本外逃”——瞬间引发了流动性危机。

　　不同点表现在, 1998年俄罗斯银行业损失惨重的另一方面是短期国债(GKO-OFZ)。由于1998年金融危机之前,俄罗斯政府债券收益率很高,达到了20% ~80%,且有政府担保,加之通货 膨胀的严重威胁,致使俄罗斯银行大规模参与了短期国债市场,到1997年中旬银行持有的国债占到其资产的30%⑤,其中俄罗斯储蓄银行的比重高达60%。但当俄罗斯政府为应对危机而延期偿还到期债券时,使银行体系1996~1997年投资于短期国债的巨大收益⑥[4]变成了巨大的损失,有16. 7%的银行破产或被兼并。

　　从1998年俄罗斯银行业在国债市场的重大损失,到2008年银行业因外债过多而陷入流动性危机,所反映出的俄罗斯银行体系的根本问题其实还是一个,即“数量不少,规模不大”,资本薄弱,抵抗风险能力低。据统计,在发生1998年金融危机时,俄罗斯共有1 600多家⑦商业银行,而到2008年仍有1 000余家之多,整个银行体系的自有资本不抵中国工商银行一家的规模大。这种状况导致俄罗斯银行间竞争加剧,降低了银行盈利,迫使银行冒更大的风险,尤其是购买国债等表外业务操作⑧。而在开放经济条件下,薄弱的银行环节成了国际资本流动对俄罗斯金融与经济造成负面影响的主要渠道。当外国投资者发觉其银行有严重支付问题时,其理性反应就是立即抽出资本。消息灵通的本国公司和个人也会争先恐后地抛售本币资产,购入外汇资产。资本突然大量外流不可避免地造成汇市压力,使卢布急剧贬值,进一步使其银行体系与非银行公司部门的外汇债务一夜之间变得不堪负荷。与此同时,资本的大量流出直接导致了房产与股票市场的陡跌,从而抹去了银行资产担保品的大部分价值。一旦市场意识到银行部门坏账问题趋于严重时,资本就会加快外流,为汇率与债务危机埋下伏笔。[5]综上所述,俄罗斯银行体系虽然在1998年金融危机之后经历了近十年的重组和治理,资本充足率、盈利能力、监管水平等与国际标准有一定程度的接近,但差距依然很大,资产负债结构的不合理性很明显,使得其在2008年全球金融危机来袭时又一次陷入了困境。

　　3·卢布贬值

　　在两次危机中,卢布都表现出了较大幅度的贬值,但贬值的程度和原因不同。1998年危机时,卢布的贬值与当时国际油价下跌、财政赤字扩大、外债规模过大及国际金融炒家做空等有关。从本质上讲, 1997~1998年东南亚金融危机其实就是由于大多数亚洲国家实行的是近似固定汇率的外汇制度,当美元汇率上升导致其本币升值,而其国内经济基本面不支持本币相对较高的汇率时,给国际金融炒家提供了阻击的破绽。在各国终因外汇储备耗尽而无法继续维持固定汇率时,国际炒家的阻击就此成功。俄罗斯政府自1995年7月起实施了外汇走廊制度,波幅为14%,每半年调整一次; 1997年11月起,俄罗斯将汇率制度调整为较为固定的制度,卢布与美元的兑换比例确定为6. 1∶1,波幅为8% ~9%。当1998年俄罗斯政府税收征收受阻、石油价格进一步下降,国际货币基金组织因没有得到保证而拒绝提供新的资金援助,卢布贬值便成了必然。为维持固定汇率,俄罗斯央行不仅耗尽了其大部分外汇储备,而且造成了诸多的负面影响⑨。当国际炒家的目光从东南亚各国转向俄罗斯时,卢布的汇率也应声下挫,其机理与东南亚各国基本相同⑩,到1999年底卢布贬值了75% ⑾ (见图2~3)。

　　卢布2008年金融危机时的贬值压力首先来自于全球“去杠杆化”浪潮,使得美元的需求量因投资者抛售卢布资产增大;其次是各类企业偿还到期债务需要兑换数额巨大的外汇;再加上作为俄罗斯外汇收入主要来源之石油的价格一降再降,也使卢布贬值压力增大。随着俄罗斯主要出口产品的世界市场价格不断下调,资本的快速外流,俄罗斯央行认为单纯依靠向市场投放外汇储备来维系卢布的汇率,最终所能导致的结果很可能是“鸡飞蛋打”,不但浪费了储备,还会导致卢布汇率的猛烈下挫。为此与1998年不同,俄罗斯央行主动采取了卢布“平稳贬值”的汇率政策,逐步双向扩大卢布对一篮子货币汇率浮动走廊的区间, 2008年8月1日1美元兑23. 4卢布,而到2009年2月6日美元对卢布比价为1∶36. 3,贬值幅度超过了50%,创下自1998年卢布改值后美元对卢布比价的新高(见图4~5)。

　　(二)危机前的宏观经济背景

　　相同的危机表象背后之所以会有不同的成因,在很大程度上是由于两次危机前俄罗斯的宏观经济背景不同,这在很大程度上也反映出了10年来俄罗斯经济发展的状况。

　　1·石油价格

　　众所周知,俄罗斯是原油出口大国,“能源产业产值约占其工业总产值的30%,为俄政府创造54%的年预算收入和45%的外汇收入,对GDP增长的贡献率高达3%左右。此外,俄能源领域的投资占俄GDP的27%,占全部外国对俄投资的75%”[6],由此不难看出石油出口及其价格对俄罗斯经济非同寻常的意义。由于俄罗斯出口的“乌拉尔”油属重质原油,随“布伦特”(Brent)定价,比“布伦特”原油低2~10美元,所以我们能够依据世界石油价格的走势判断出俄罗斯石油出口价格及其出口收入的变化。1998年和2008年两次金融危机期间都发生了国际原油价格的大幅下挫,但石油价格下降的原因、幅度及其对俄罗斯造成的影响却有所不同。

　　1997~1998年,受东南亚金融危机的影响世界石油需求疲软,亚洲石油需求出现负增长,出现了严重的石油供过于求局面,欧佩克与非欧佩克的连续减产也未能扭转油价的暴跌。1998年2月原油月平均价格为15美元/桶以下, 6月份月平均价跌破13美元/桶, 12月更降至10. 56美元/桶[7]。1998年间国际原油价格最低曾探底至10美元/桶[8](见图5和表1)。曾有评论说当时“国际石油市场处于半失控状态”,这种情形使得本来就入不敷出的俄罗斯财政更加捉襟见肘,致使政府在应对金融危机时“心有余而力不足”,无法按期偿还债务,无法维持卢布汇率区间,最后不得已采取了非常极端的“延期偿付外债”的措施。

　　不过国际原油价格自1998年之后便出现了单边上扬的趋势,并且在世界经济复苏、新兴市场经济国家需求加大以及国际投机资金的炒做等因素的共同作用下一直冲到了2008年7月11日创下的147. 27美元/桶的最高纪录。石油价格连续近十年的上涨成全了俄罗斯,使其在进入21世纪以来GDP不断增长(见表2)、国民收入不断增加、通货膨胀率稳定(见表3)、失业率持续下降(见表4)、积累了近6 000亿美元的外汇储备(见表5),幸运的普京得以稳坐江山,俄罗斯也成了“金砖四国”中一块耀眼的金砖。

　　表1　　　　　　　　　　　　　世界石油价格(每年11月的月平均价格)

Brent USD/桶	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008
	24.08	17.8	11.5	24.1	25.6	19.35	24.4	28.6	43.1	55.0	57.68	92.41	57.15

　　资料来源:〔俄〕俄罗斯政治经济局势, 2009年1月, http: //www. iet.Ru。

　　表2　　　　　　　　　　　　　俄罗斯1995~2008年的GDP增长情况(占上年的%)

1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008
95.9	96.4	101.4	94.7	106.4	110.0	105.1	103.7	107.0	108.3	104.0	106.3	106.3	91.3*

　　资料来源:俄罗斯中央银行(www. cbr. ru),*预估值。

　　表3　　　　　　　　　　　　　俄罗斯1995~2008年的通货膨胀率情况(年均值)

1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008
197.3	47.9	14.7	27.8	85.7	20.8	18.6	15.8	13.7	11.7	10.9	7.8	11.9	13.3

　　资料来源:俄罗斯中央银行(www. cbr. ru)。

　　表4　　　　　　　　　　　俄罗斯1995~2008年的失业率情况(占就业人口总数的%)

1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008
9.0	10.0	11.2	13.2	12.2	10.3	8.9	8.1	8.6	8.2	7.6	6.9	6.1	6.6*

　　资料来源:俄罗斯中央银行(www. cbr. ru),*预估值。

　　表5　　　　　　　　　　　俄罗斯1997~1999年及2008年外汇储备的比较(亿美元)

1997年	亿美元	1998年	亿美元	1999年	亿美元	2008年	亿美元	2009年	亿美元
1月1日	153.24	1月1日	177.84	1月1日	122.23	1月1日	4787.62	1月1日	4270.80
2月1日	139.93	2月1日	153.75	2月1日	116.21	2月1日	4883.68	2月1日	3868.94
3月1日	152.08	3月1日	150.34	3月1日	114.37	3月1日	4949.32	3月1日	3840.74
4月1日	164.95	4月1日	168.59	4月1日	107.65	4月1日	5125.84	4月1日	3838.89
5月1日	181.84	5月1日	159.53	5月1日	111.68	5月1日	5324.74	5月1日	3839.05
6月1日	200.16	6月1日	146.27	6月1日	119.37	6月1日	5460.35	6月1日	4041.71
7月1日	245.49	7月1日	161.69	7月1日	121.52	7月1日	5965.66	7月1日	4125.90
8月1日	244.56	8月1日	184.09	8月1日	119.21	8月1日	5965.66	8月1日	4019.78
9月1日	239.20	9月1日	124.59	9月1日	112.31	9月1日	5822.12
10月1日	231.05	10月1日	127.09	10月1日	112.12	10月1日	5568.13
11月1日	229.16	11月1日	135.72	11月1日	117.52	11月1日	4845.90
12月1日	168.10	12月1日	124.80	12月1日	115.04	12月1日	4557.30

　　资料来源:作者根据俄罗斯中央银行网站资料自行整理, http: //www. cbr. ru/。

　　石油价格的上涨使得俄罗斯人有些飘飘然了,当美国次贷危机爆发、石油价格突然下跌时,俄罗斯还并不以为然,认为再怎么跌也不会低于90美金吧,以至于由次贷危机演变成的2008年全球金融危机来袭之初,俄罗斯非但没有想到自己会遭殃,而且还想着要“再次拯救世界”。然而事实是残酷的, 2008年全球“去杠杆化”浪潮导致的后果部分地表现为信贷收缩与经济降温,这直接降低了欧美经济体的消费需求,从而间接导致了石油价格的下降,再加上“投机资金”获利回吐的影响,使世界市场的石油价格从147. 27美元的高位跌至了当前的36美元,在短短几个月内下跌100多美元,累计跌幅达到了75%。俄罗斯经济也因此受到了巨大的冲击,在应对金融危机过程中外汇储备耗费得很快,外汇收入却增加缓慢,使得政府的手脚受到束缚,企业倒闭、失业增加、百姓不满、政局开始出现了不稳的迹象。

　　2·债务负担

　　“负债经营”已经成了俄罗斯经济除石油以外的又一副“毒品”,依赖性也相当高,从两次金融危机的比较中我们不难得到验证,而两者的不同之处在于1998年俄罗斯借的主要是主权债务,而2008年则以企业债为主。

　　可以说引发1998年俄罗斯金融危机的直接原因就是俄政府所实施的发行国债、特别是短期国债的政策。1995年根据国际货币基金组织的建议,俄政府放弃了以往几年来靠增发货币和向银行贷款填补财政预算赤字的做法,改为发行国债[4],且发行的债务以3~6个的短期为主。当时俄罗斯财政部为吸引外资进入国债一级和二级市场,将3个月短期债券的收益率提高到30% ~200%之间,非常诱人。1995年俄罗斯证券市场交易额中99%是为期3个月的国债券。1996年由于总统大选的政治需要,国债发行量剧增。到1998年6月底俄罗斯外债总额已近1 500亿美元,加上3 700亿卢布(约合580亿美元)的国内债券,俄罗斯共欠内外债2 000亿美元以上[9],而从表5的数据我们可以看到当时俄罗斯的外汇储备只不过区区160多亿而已。

　　不过在1998年危机之后,随着国际原油价格的上升和经济的复苏,俄罗斯外债的总额虽然并未减少,但结构发生了明显的变化,俄罗斯主权外债的比重不断下降,最低在2008年的10月份仅占俄罗斯外债总额的6% (见表6)。而根据中央银行的统计, 2000~2007年俄罗斯银行债务增幅较大,从2000年的77亿美元增加到了2007年的1 012亿美元,其中仅2006年一年就增加了一倍(年初为501亿美元)。其他非金融机构(主要是公司)的债务增长也较快, 2007年初已达1 595亿美元,而2000年初仅为215亿美元[10]。从结构上来看,俄罗斯银行和企业的债务在外债总额 中的比重明显偏高(见表6)。表6的数据显示出了俄罗斯银行和企业高负债发展模式的倾向。特别是大型国有控股企业的借贷占银行贷款总额的比重仍然很高。大型国有企业的过度负债及经济效益的不断下降加重了银行体系的不稳定性。

　　表6　　　　　　　　　俄罗斯1994~2008年的外债情况(每年的1月1日的数据,单位亿美元)

	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2008.10
A	1179	1267	1327	1530	1828	1884	1782	1600	1463	1523	1860	2135	2572	3106	4635	5405
B	1118	1185	1148	1258	1364	1389	1332	1167	1030	968	982	972	711	447	374	325
B/A(%)	94.82	93.52	86.51	82.22	74.61	73.72	74.74	72.93	70.4	63.55	52.79	45.52	27.64	14.39	8.06	6.01

　　注:A:外债总额; B:主权外债总额; B/A:主权外债占外债总额的比重。

　　资料来源:作者根据俄罗斯中央银行网站资料自行整理, http: //www. cbr. ru/。

　　综上所述,可以判断出俄罗斯1998年危机的直接原因则是政府支付危机,是俄罗斯超重的债务负担和不合理的债务结构导致金融危机的在其国内的全面爆发。而2008年的危机更主要来自外部冲击,表现为石油价格的急速下降和外资的快速撤离。但从根本上来讲,两次危机都暴露出了俄罗斯“依靠油气收益和外国低息贷款来发展经济”的致命弱点,并且说明近十年的经济转型与发展尚未从根本上改变其经济结构和发展模式。虽然普京的治国方略中早就提出了向“创新经济”转型的理念,但在“既得利益”面前“转型”谈何容易?俄罗斯即便是在普京执政的8年中也一直扛着“发展创新型经济”的大旗,坚定不移地走着老路。2008年的全球金融风暴和油价下跌再次导致俄罗斯经济增长的两大引擎失灵,即便依靠积攒下来的不菲的外汇储备也许能够使其平稳地渡过危机,俄罗斯仍必须慎重考虑如何“化危为机”,以金融危机为契机调整产业结构、提高经济效益。

　　(三)外部危机波及俄罗斯的传导机制

　　就外部危机影响俄罗斯的传导机制而言,两次危机都是通过金融危机“波及效应”⑿ 中的“金融联系渠道”⒀ [11]实现的。因为任何投资者都存在“本土偏好”,西方投资者通常把包括俄罗斯在内的新兴市场投资视为边际投资,其主要功效是在主流投资收益率不高时加以补充。一旦西方母国宏观经济环境发生重大变化,或是提高利率从而削减新兴市场的投资收益优势,或是蒙受重大损失而需要重新配置资产,西方投资者就可能大规模抽回在新兴市场的投资。[12]所不同的是,1998年金融危机对俄罗斯发挥作用的更多是有投资关系的国家间产生的直接型影响,比如,韩国和日本受东南亚金融危机影响导致其金融中介的流动性紧缩,韩国和日本的银行企业不得不从俄罗斯撤资,从而加剧了的俄罗斯金融危机;而2008年全球金融危机对俄罗斯的影响更主要地表现为间接型,或者叫做“流动性迁徙”,即两个经济体间虽无直接投资关系,但均与第三国有联系,比如欧洲国家的金融机构在美国和俄罗斯都有投资(假定美国对俄罗斯没有投资),由于美国次贷危机导致欧洲国家金融机构的投资损失,使得欧洲国家的金融机构调整其投资组合以降低风险,引发全球“去杠杆化浪潮”,从而从俄罗斯撤资,诱发俄罗斯的银行和货币危机。这说明过高的对外依赖性 ⒁,不论依赖的是外部资金,还是外部市场都是相当危险的。

　　(四)政府应对危机的举措及政策效果

　　从两次危机中政府应对措施的比较中,我们可以发现俄罗斯在向市场经济转型过程中正在逐步成熟,驾驭宏观调控工具的水平也在日渐提高。

　　1998年金融危机时,俄罗斯政府除了采取缩减财政开支、提高利率等传统的财政政策和货币政策工具外,对整个世界经济产生重大影响的是其在无可奈何情况之下所实施的延期3个月偿还到期的外债和转换内债的偿还期的举措,不但导致了全球金融恐慌,使本文开篇所提及的LTCM公司损失惨重,使大名鼎鼎的索罗斯亏损20亿美元,而且也把自己的银行推向了破产的边缘,把自己的国际信用评级降到了最低水平。尽管是无奈之举,但政府的这种行为极大地损伤了自己的国际形象和信誉。在应对2008年的危机中,至少到目前,俄罗斯政府还是按照市场经济的规范使用着传统的宏观调控工具,比如,降低石油的出口关税和企业利润税、提高折旧率和增加失业保险金等财政政策工具,以及提高再融资利率、降低存款准备金比率等货币政策工具。[13]这其中当然包涵“手中有粮,心中不慌”的因素,那曾经接近6 000亿美元的外汇储备给了俄罗斯政府不小的信心。特别要指出的是, 2008年危机中,面对股市下跌俄罗斯政府理性地回购被市场低估的企业资产。仅2008年11月俄罗斯政府已经趁股价大跌之际从国民财富基金中动用了850亿卢布(约31亿美元)从市场上回购上市国有企业的股票,并计划2009年在预算中预留2 500亿卢布,同时动用1 500亿卢布国家福利基金,总计约合210亿美元来回购上市公司优良资产。这么做的目的显然是防止战略性企业被债主以“债转股”的方 式夺取控股权。有经济学家甚至形象地指出2008年的这一幕国有股增持恰好是与1996年叶利钦政府以“债转股”方式造成国有资产流失的机理一致,但方向相反的操作。2006年俄罗斯国家控股的公司占总数的29. 6%, 2007年初这一比例达到35. 1%, 2008年初这一比例已经增至40% ~45%,预计到2009年底这一比例有可能还要增加9% ~10%。[3]

三、结论

　　通过以上对1998年与2008年两次金融危机的比较和分析,我们可以得出以下结论:

　　首先,石油依然是俄罗斯经济的命根子。两次危机都伴随着石油价格的下跌。据此,也有学者提出“石油操纵论”,认为美国利用石油价格上涨来抑制中国的崛起,而利用石油价格的下挫来打压俄罗斯的复兴,认为国际社会仍然并不希望看到一个强大的俄罗斯。当下,“美国编制巨大阴谋”已经不是空穴来风,越来越多的人开始关注这一话题,“阴谋”中包括了美元霸权、石油定价权、金融陷阱、橙色革命等等,总之俄罗斯(包括中国在内)并不是在一片善意的关怀与援助中恢复与发展。

　　其次, 10年中俄罗斯的经济结构并没有得到改善。尽管俄罗斯的人民和领导人其实早就意识到不能成为世界的“原材料附庸”,要走“创新型”发展道路,但也许是高油价的诱惑太大,也许是时 间不够,总之我们看到的事实是俄罗斯经济的发展、财政收入等与世界市场的石油价格高度相关,也导致其经济的高度脆弱性。

　　第三,实践再次证明市场经验不足的转型与发展中国家一定要慎重对待金融的开放与自由化,金融早熟 ⒂并无益处。在金融自由化中,银行部门更容易获得国外的流动资金,从而为贷款扩张创造了条件。如果此时银行体系健全有效,并且监管有力,国际资本流入不太可能给金融体系造成额外的风险。但俄罗斯对信贷机构管理不严,银行内部控制也相对薄弱,缺乏严谨的收益衡量和风险评估制度,致使信贷资金分配不当,流入高风险部门,从而增加了银行的不良资产。

　　图1　　　　　　　　　　　　　　　　　俄罗斯PTS指数的变化情况

　　资料来源:作者根据http: //www. rts. ru网站数据自行绘制。

　　图2　　　　　　　　　　　1992年1月1日~2000年12月31日卢布与美元的汇率走势图

　　资料来源:俄罗斯中央银行网站, http: //www. cbr. ru/。

　　图3　　　　　　　　　　　1998年1月1日~2000年12月31日卢布与美元的汇率走势图

　　资料来源:俄罗斯中央银行网站, http: //www. cbr. ru/。

　　图4　　　　　　　　　　　　2001年1月1日~2008年7月31日卢布与美元的汇率走势图

　　资料来源:俄罗斯中央银行网站, http: //www. cbr. ru/。

　　图5　　　　　　　　　　　　2008年8月1日~2009年2月10日卢布与美元的汇率走势图

　　资料来源:俄罗斯中央银行网站, http: //www. cbr. ru/。

　　图6　　　　　　　　　　　　　　　　1970年~2005年国际原油价格

　　资料来源:http: //www. dzdaily. com. cn/caijing/tbxw/200509 /t20050901-1177951. htm。

　　参考文献:

　　[1]张康琴·俄罗斯金融危机[J].东欧中亚研究, 1999, (1)·

　　[2]郑祥芝·俄罗斯金融危机透视[J].新疆金融, 1998, (10).

　　[3]〔俄〕俄罗斯政治经济局势[Z/OL]. http: //www. iet. Ru.2008-11.

　　[4]刘华芹,王晨燕·风暴过后解谜团———析俄罗斯金融危机及其影响[J].国际贸易, 1999, (9).

　　[5]米军·当前俄罗斯银行体系发展战略评析[J].东北亚论坛,2009, (1): 114.

　　[6]张悦·世界资本争结俄罗斯新欢[J].经济, 2006, (4).

　　[7]于民·1987~1998年国际原油产量、需求和价格变化情况[J].国际石油经济, 1999, (1).

　　[8]杨新斌·油价飙升触痛世界神经[N].经济日报, 2000-12-29.

　　[9]陆南泉,陈颖·东亚金融危机对俄罗斯经济的影响[J].国际金融研究, 1998, (7)·

　　[10]高际香·俄罗斯外债问题[J].俄罗斯中亚东欧研究, 2008,(1)·

　　[11]王春峰,康莉,王世彤·货币危机的传染:理论与模型[J].国际金融研究, 1999, (1)·

　　[12]梅新育·国际金融危机传染机制的新特点[J].中国金融,2007, (18)·

　　[13]刘军梅·全球金融危机对俄罗斯的影响:传导机制与应对措施[J].俄罗斯研究, 2008, (6).

　　〔责任编辑　赵东波〕

　　注释：

　　①LTCM曾经与量子基金(Quantum Fund)、老虎基金(TigerFund)、欧米伽基金(Omega Fund)并称当时国际四大“对冲基金”。

　　②美联储当时出面组织安排15家国际性金融机构注资37. 25亿美元购买了LTCM90%的股权,共同接管了LTCM,从而避免了其倒闭的厄运。

　　③2008年6月3日“RTS”指数升至历史最高2 451点,随后下挫。目前俄罗斯股票市值从1. 3万亿美元缩至4 595亿美元,市盈率为5.6倍,全球最低。俄罗斯富人的财富也因股票贬值而实际缩水近3 000亿美元。

　　④所谓“去杠杆化”,就是一个公司或个人减少使用金融杠杆的过程,把原先通过各种方式“借”到的钱退还出去。

　　⑤当时俄银行主要资产集中在外汇市场进行投机活动和持有国债上,外汇业务和国债收入成为了的最主要收入来源。

　　⑥许多俄罗斯商业银行在自有资金不足的情况下,通过从西方银行贷款参与国债投机。他们通常将所借的外国贷款兑换成卢布,用于购买短期国债,经过短期周转后,将所得本息再兑换成美元,偿还贷款。假定短期国债的收益率为30%,扣除的10%贷款利息和8% ~9%的卢布贬值率,从中可赚取10% ~12%的外汇纯利。在实际操作中商业银行获得的收益率更高。据俄银行界的资料, 1998年金融危机爆发前在许多银行的资金中国外贷款占40% ~50%,换言之,短期国债的收益成了银行利润的主要来源。

　　⑦转型之初,俄罗斯商业银行的数量急剧膨胀, 1995年最高峰期达到了2 500家, 85%是中小银行,而1998年金融危机之后,俄罗斯银行的数量减少到了1 312家。

　　⑧由于俄商业银行多而分散,股本十分低,它们往往将所吸收存款主要用于货币交易,持有股票或债券,而安全性投资项目对它们吸引力很小。与一般避免多变量风险投资战略的股东和债务不同,它们具有很强的投机心理,往往想为大发横财重新崛起而拼搏(gam-bling for resurrection)。由此便产生了对商业银行监管松懈而带来的银行的败德行为。

　　⑨在国际市场原材料价格大幅度下跌情况下,卢布过于坚挺导致出口大幅下降,高估的本币又刺激进口增加,这一进一出,加剧了俄进出口贸易不平衡,减少了国家外汇收入,降低了国家偿还债务和抵御风险能力。

　　⑩所不同的是,由于之后俄罗斯政府采取了延期90天偿付外债,并宣布冻结外币兑换,所有外币不得流出俄罗斯,致使在东南亚满载而归的对冲基金在俄罗斯却几乎赔了老本。

　　⑾ 1998年1月1日俄罗斯进行了卢布票面改值,即将1 000卢布的票面价值改为1卢布。

　　⑿ 波及效应是指一个国家发生的危机恶化了另一个国家的宏观经济基础(如贸易赤字加大,外汇储备下降) ,从而导致另一个国家发生危机。

　　⒀ 金融联系渠道是指,一个市场由于危机而导致的非流动性使另一个与其有密切金融关系———包括FDI,银行贷款,资本市场渠道等的市场非流动性。

　　⒁ 1998年金融危机时,俄罗斯经济对外依赖性表现在3个方面:第一,把国际收支平衡和外汇储备片面地依靠能源和原材料的出口;第二,通过短期公债市场吸引境内外国人手中的游资来解决财政赤字;第三,主要通过进口来满足国内对食品和其他商品的大量需求。

　　⒂ 金融早熟指在金融自由化的进程中,一些转型国家在缺乏一定金融监管的情况下,超前实行金融市场自由化和金融机构私有化,在健康的国内金融体系形成之前大举开放金融市场,形成了与经济发展水平不符的金融“早熟”现象,,使得社会资金被过多地集中在金融部门或交易机构,而不是被用于物质生产部门的技术改造、创新和生产率的提高上。