一、2018年俄罗斯经济的基本态势：弱增长和消极性稳定

1.GDP经济增长率全年呈弱增长和弱波动态势

2018年前三季度的GDP增长率分别为1.3%、1.9%和1.5%，1-9月份增长1.6%。作为对比，2017年前三季度的增长率则分别为0.6%、2.5%和2.2%，2017年1-9月增长1.8%。历史上看，由于季节原因，俄罗斯第四季度的GDP增长率加速的概率很小，2017年第四季度为0.9%。考虑到2018年第四季度石油价格下跌、增值税改革效应和制裁扩大的因素，俄罗斯2018年第四季度经济加速的可能性很小。有鉴于此，从趋势上看，俄罗斯经济从危机中复苏的向上势头在2018年已经减弱，全年弱增长的态势明显。

从经济增长的行业特征看，2017年为经济复苏做出重要贡献的农业、仓储运输和不动产交易等行业增长减速、停滞甚至负增长，2018年1-9月增速分别为农业增速-3.3%（上年同期1.8%），仓储运输2.7%（上年同期4.5%），不动产交易0.5%（上年同期2.4%）。2018年1-9月表现突出的行业是金融保险增长8.0%（上年同期0.2%），餐饮旅馆增长5.4%（上年同期1.5%）。

工业部门在2015年开始执行的反危机和进口替代政策中居于中心地位，2018年1-11月增速为2.9%，增速高于2017年同期的2.5%。其中，对俄罗斯经济增长一直起到支柱作用的采掘业增速在1-11月份达到3.8%，快于上年同期的2.4%。加工业基本保持不变，1-11月增速为2.9%（上年同期3.0%）。加工业内部，属于最终消费品的造纸、木制品、信息存储介质、制药与药用原材料、家具和其他制品行业快速增长，1-11月份增速甚至达到10%以上。但那些投资品行业如金属制品（0.7%）、机械设备（-0.1%）、运输设备（-2.4%）机械设备维修与安装（0.8%）等的表现则较差，甚至负增长。

2.金融市场基本稳定保证了卢布汇率和物价水平的基本稳定

首先，俄罗斯银行体系运行稳健。2018年俄联邦中央银行继续以通货膨胀目标制作为货币政策逻辑，实行了比较审慎的宏观货币政策。在银行监管方面，央行继续加强对商业银行和资本市场的监管。2008年金融危机后，俄罗斯中央银行持续加大对商业银行资产充足率和合规经营方面的监管力度，不合规银行的经营许可证被吊销。10年来俄罗斯商业银行数目已经从2008年1月1日的1136家减少到2018年1月1日的561家[1]。截至到2018年12月14日，俄罗斯银行又取缔了64家违规商业银行的经营许可证[2]。目前的商业银行数是497家。

其次，根据俄罗斯中央银行的金融风险和金融稳定报告，2018年俄罗斯金融形势基本稳定。其中，金融市场风险主要是外汇货币市场风险在第二季度显著上升，卢布货币市场、外汇市场、国债市场、私人债券市场和证券市场风险均处于较低水平。俄罗斯央行评估认为，俄罗斯外汇货币市场风险的上升一方面与2018年美联储加息和资本从新兴市场回流美国有关，另一方面与西方对俄罗斯的制裁有关，与俄罗斯经济的基本面无关。制裁和资本回流美国提高了俄罗斯国债的收益率，该收益率从2018年4月份的0.19上升到6月份的0.58和8月份的0.85。10月份之后，俄罗斯的国债收益率趋于稳定，外汇货币市场风险水平显著下降。[3]

第三，俄罗斯卢布汇率的变化在2018年出现了新的特征。一方面，卢布汇率与石油价格的变化的相关性下降。无论是上半年国际能源市场石油价格的逐渐上升，还是进入12月份石油价格的较大幅度下降，都没有引发卢布汇率的较大幅波动。从全年的趋势看，2018年1月1日至4月7日，卢布汇率在1美元兑换56卢布到58卢布的区间波动。2018年4月11日之后，卢布汇率在61卢布至67卢布兑换1美元的区间波动。卢布汇率在4月份的这次贬值与美元加息和西方制裁引发的俄罗斯外汇市场融资成本的变化和资本从新兴市场回流美国有关。

第四，在审慎的宏观货币政策框架下，俄罗斯全年通货膨胀水平基本保持稳定。2018年1月至11月份，消费物价指数（CPI）走出了一个逐渐升高的趋势。根据国家统计局的数据，1至11月的消费品价格指数比去年同期上涨了3.5%，实现了把通胀率控制在4%以内的目标。但在美元加息、西方制裁和俄罗斯把增值税由18%提高到20%的背景下，俄罗斯第四季度国内金融市场的预期和资本面发生变化，货币供给和货币需求之间关系变得更加复杂。例如，2018年9月上旬曾出现一波货币回购和货币掉期利率的快速上升，尽管央行监测认为，这次货币回购和掉期利率的增长是短期的,与货币流动性的资金因素无关，但卢布汇率贬值的通胀效应和增值税改革的价格效应还是在消费品领域显现。11月份和12月份的月度通胀率抬头向上。因此，俄罗斯央行预测全年通胀率将超过4%，大约在4.1%左右[4]。输入型通货膨胀仍然是2018年通货膨胀的主要成因。卢布贬值通过进口品价格上升影响国内价格水平，也通过提高出口部门的收益水平，提高了国内需求，从而影响通货膨胀率。

第五，在通货膨胀水平的变动趋势中，工业品价格指数（PPI）的变动需要重点关注。2018年1月至11月，PPI比上年同期上涨了15.5%，其中，采掘业产品价格上涨了30.8%，加工业上涨了12.6%，成为PPI总体上涨的主要推手。水电气供应的价格基本保持平稳，上涨了3.7%。从全年看，2018年4月份之前，俄罗斯PPI的基本保持稳定。进入5月份之后，开始加速上涨。采掘业产品价格5月份环比上涨7.3%，6月份环比上涨11.4%。作为上游原材料产品，采掘业产品价格上涨，传导到加工部门，引发加工业产品成本上升，价格上涨。与此同时，4月份卢布贬值，也提高了进口设备和原材料的价格。成为加工业产品价格上涨的重要原因。

3.2018年俄罗斯社会就业状况好于2017年，居民生活水平有所提高

2018年11月，15-72岁劳动人口中，失业人口365.4万人，失业率由2017年的5.2%下降到4.8%。居民实际可支配收入在2018年1-11月为月人均31299卢布，比2017年同期增加0.4%。在职职工名义工资1-14月份为月人均42355卢布，增长10.3%，扣除物价因素实际上张7.4%。与居民最终消费相关的社会零售总额比上年同期增长了2.6%。居民预期寿命从2017年的72.7岁增长到72.9岁。

4.内外部收支状况有所改善

（1）2018年俄罗斯收获了2008年以来的首次财政盈余年度。1-10月份，财政收入15.8万亿卢布，支出12.78万亿卢布，财政盈余资金3万亿卢布，大约相当于GDP的2.1%。由于能源价格上涨，2018年1-10月份财政收入中，油气收入贡献了7.2万亿卢布，占比达到45.7%。比2015年的36.9%有较大幅度上升。

（2）2018年1-10月份，外贸总额5670.28亿美元，同比增长19.5%。其中，出口3620.24亿美元，增长28.1%；进口2050.04亿美元，增长6.7%。外贸盈余1570.2亿美元。出口品中，能源原材料占60.7%，金属及其制品占10.2%，机械设备7.1%，化工产品6.8%，农产品及食品原料5.6%。进口品中，机械设备占比为48%，食品及农产品12.6%，化工产品17.9%。贸易伙伴中，中国仍是其最大贸易伙伴国，1-10月份贸易额为883.56亿美元，占其外贸总额的比重达15.7%，比2017年同期提高了1个百分点。

（3）2018年1-10月，资本净流入652亿美元（2017年全年净流入292亿美元），其中，外国直接投资124亿美元（2017年FDI流入471亿美元）。固定资产投资增长了4.1%。

（4）外汇储备从年初的4320亿美元增长到12月初的4640亿美元，增长了7%。外债总额4671亿美元，持续减少（2017年同期5295亿美元，2014年10月7450亿美元），其中，政府债务总额186亿美元。

二、俄罗斯2018年宏观经济变化中需要注意的几个问题

1.退休金和增值税改革及其影响

在2018年俄罗斯的经济生活中，有两项重大的政策措施值得关注，一是退休金改革，另一项是增值税改革。

退休金改革是俄罗斯一项久拖未决的重大社会政策。2018年10月3日签署杜马三读通过的退休金改革法令使普京的支持率受到了不小的影响。但从另一方面看，退休金改革不仅是必须进行的一项改革，而且其经济影响是正面且积极的。根据俄罗斯国家统计局的数据，未来5年，俄罗斯新增劳动人口评价每年将减少40万，新退休劳动人口每年增加150万左右，加上预期寿命延长，养老金体系已经不堪重负。俄罗斯上述人口结构变化的趋势，使得俄罗斯现收现付的养老金体系已经难以为继，改革已经势在必行。新的养老金方案的核心是分阶段延迟退休年龄，男性退休年来由60岁逐渐延长到65岁，女性退休年龄分阶段延迟到60岁。按照新的退休保障方案，养老基金每年可以减少8000亿卢布的支出，其中的7000亿卢布将被用来提高退休人员的保障水平。2019年起，退休金指数年化增长率将达到7%，高于3.5%-4%的通货膨胀水平。该退休金指数化方案持续下去，将能够保证每月退休金领取额从2018年的大约1.4万卢布增加到2024年的每月2万卢布。同时，退休金支出总额减少，大大缓解财政压力，为实现普京在2018年5月提出的五月总统令的任务提供财政支持。

俄联邦政府在2018年下半年决定把增值税从18%提高到20%，并从2019年1月1日起执行。该项改革的目的是增加财政收入中非石油税收的比重，降低联邦财政对能源收益的依赖。这项改革有利于维护卢布汇率的稳定，从而为企业投资和引进外资提供更有利的经济环境。增值税改革已经引发了价格上涨的预期，前三季度保持在3.5%的通胀水平在10月份以后出现抬头向上的趋势，11月份甚至达到了5.2%，这给央行维持4%的通胀目标带来了压力。预计对通胀率的影响要到2019年第二季度才能消除。

2.俄罗斯2018年进口替代政策的效果与进展

（1）2018年俄罗斯制造业部门产出结构与进口替代

俄罗斯2018年制造业部门的产业结构变动中，有明显进口替代效果仍然是最终产品生产部门，资本品的生产增速显示，该领域对进口品的依赖度仍然较高。

具体而言，工业部门2018年1-11月增长2.9%，与上年同期的3.0%的增速相比，略有下降。农业产出萎缩，1-11月增长-0.8%，上年同期增长3.1%。粮食产量1.05亿吨，比2017年的1.354亿吨减少了3040万吨。10-11月份大牲畜的出栏数也比上年同期下降。这是农业产出萎缩的主要原因。采掘业微弱加速，上期2.4%，本期3.8%。加速的原因是能源价格和大宗商品在4月份之后快速上升，产值增加。

对俄罗斯经济结构转型具有重要指示性意义的加工制造业表现平稳，增速略有下降，从上期的3.0%微弱下降为2.9%。其中的结构变化反映了俄罗斯进口替代的效果。加工制造业内部，木制品（9.3%）、造纸（13.4）、数据存储介质（14.7%）、制药（7.3%）、航空（14.4%）、拖车等运输设备制造（11.4%）和其他制成品（14.4%）增长比较明显。但机械设备（0.4%）、金属制品（0.4%）、计算机与电子产品（-3.9%）、冶金（2.3%）等资本品的生产增长微弱，甚至在萎缩。这种结构现象表明，俄罗斯的进口替代仍然主要发生在最终产品生产领域，资本品生产能力依旧很差。

（2）进出口商品结构与进口替代进展

俄罗斯2018年1-10月的进出口增速及其结构变化反映出进口替代加速的趋势。根据俄罗斯国家统计局公布的数据，2018年1-10月份，俄罗斯外贸增速19.5%，比上年同期的25.5%下降6个百分点。但出口增长加快，增速28.3%（上年同期26.2%），进口增速大幅下滑，增速为7.5%（上年同期24.5%），外贸盈余从去年同期的904.89亿美元增加到1-10月份的1157.02亿美元，增加了73.52%。

在俄罗斯的出口品中，能源原材料占60.7%，与去年同期的61%基本持平。反映了能源部门仍是俄罗斯的竞争优势部门。金属及其制品占10.2%，机械设备7.1%，化工产品6.8%，农产品及食品原料5.6%。进口品中，机械设备占比为48%，食品及农产品12.6%，化工产品17.9%。尽管俄罗斯的谷物产量较上年减少3000万吨，但2018年1-9月，俄罗斯农产品出口仍高达4077.7万吨，比去年同期增长46%。

3.投资仍然是制约俄罗斯经济增长的关键因素

俄罗斯2018年经济增长的主要动力主要有两个，一个是能源价格在2018年4月份之后快速上涨，出口增速加快。同时，卢布贬值使得进口增速下降，对国内产品的需求增加。

另外，2018年的国内价格环境有利于经济增长。前10个月，消费品价值指数控制在了3.5%的水平上。由于能源价格上涨，以及制裁导致的资本品供给不足，国内产出能力不足，投资需求旺盛（库存投资下降），生产者价格指数相对较高，前11个月上涨了15.5%。由于增值税改革的预期价格效应，2018年底和2019年第一季度，PPI上涨仍将加速。为应对可能的通胀率上升，2018年9月17日，俄联邦中央银行把关键利率从7.25%提高到7.5%。12月17日再次加息，关键利率提高至7.75%。

在消费、出口和投资的三驾马车中，消费占比变动不大，净出口增加有利于经济增长。但投资仍是俄罗斯经济增长的关键制约因素。2018你1-10月，俄罗斯固定资产投资增速有所提升，从3.0%提升至4.1%。但总积累率、固定资产投资率和库存投资都比去年同期有所下降。总积累率从24.3%下降到22.5%，其中，固定资产投资率从19.4%下降到18.8%，库存投资从3.9%下降到3.7%。在投资资金来源中，企业自有资金比重从2014年的52.5%上升到2018年上半年的59.7%。资金成本和金融系统融资能力与融资效率制约投资成长。投资领域主要分布在金融和经济中心、发达地区和落后地区，原料部门和中等发达地区投资大幅下降。

三、对俄罗斯经济未来走势的判断

（1）总体上看，俄罗斯2017年以来的经济增长属于进口替代周期中的经济增长，缓慢而且微弱，投资增速和投资占GDP的比重是关键变量。普京的五月总统令设定的目标要求固定资产投资占GDP的比重达到25%。这一比例如果能够实现，经济增速的可持续性和速度将会大大改观。

（2）就2018年的经济形势看，俄罗斯经济发展部部长认为，受增值税改革提高的影响，2018年经济增速不会高于2017年。已有的数据基本上支持这一结论。总体上看，增值税改革对经济增长和价格的影响要到2019年第2季度以后才能被吸收。俄罗斯进口替代和反危机政策的经济增长的积极作用是缓慢和长期的。2017年的经济增长与世界杯之前的大项目投资密切相关。这些刺激因素对经济的影响已经消失。

（3）俄罗斯用产业政策发展进口替代产业，刺激农业发展，补贴飞机制造等，一定程度上限制进口，事实上对外践行了重商主义政策逻辑。但在国内宏观政策协调方面，经济发展部、财政部和中央银行各自为政，实际上执行的还是新自由主义经济政策，即通胀目标制、财政平衡、保守的负债率。期待市场自我实现增长，却没有为改善投资环境，进行根本性的改革，包括降低经济的垄断程度，限制寡头对经济资源的控制等。

（4）卢布汇率和石油价格的相关性下降，以及天然气和LNG价格正在摆脱石油价格，独立运行，对俄罗斯是好消息。但俄罗斯卢布汇率的变动，仍然在更大程度上受到资本流动和经常账户变动的影响，劳动生产率变动对卢布汇率估值的积极效应仍未显现。通货膨胀目标制有利于吸收外部冲击造成的经济风险，但限制了以货币政策刺激经济增长的空间。