2011年6月，莫斯科大学历史系副主任Л.И.鲍罗特金教授在吉林大学东北亚研究院，围绕“19世纪末至20世纪初俄国的证券市场”专题讲学。鲍氏是俄罗斯著名的经济史学家，多年来致力于俄国经济史理论和模式的研究，对于19、20世纪之交俄国证券市场的见解独到。现将鲍氏讲学的主要观点综述如下。

　　19世纪末至20世纪初俄国的证券市场及政府的政策

　　俄国交易所发端于18世纪初的彼得大帝时代。当时根据彼得大帝的命令建立了以商品交易为主的圣彼得堡交易所，此后近百年，圣彼得堡交易所一直作为俄国唯一一家官方承认的交易所运营。后来，阿尔汉格尔斯克 (1789年)、敖德萨(1796年)、华沙(1816年)、莫斯科(1837年)等交易所相继建立。最初，几乎所有交易所的运营都带有鲜明的商业性质，主营商品和航运贸易，期货和外汇交易较少。到19世纪30年代，圣彼得堡交易所的业务结构发生了重大变化，除不断增长的商品、航运贸易外，又增添了有价证券这项新业务，开始流通私营公司的股票和债券。但此后半个多世纪里，诺大的俄国却没有一家专业证券交易所，更谈不上有价证券交易的立法问题。有价证券交易主要是参照交易所商品买卖规则实现。

　　1861年改革后，俄国开始工业革命，工业建 设规模愈来愈大，开办一个大企业或是扩大再生产往往需要巨额资本，可是单凭个人或几个合伙人的力量很难筹集到必需的巨额资本。股份公司的诞生令这一难题迎刃而解，因为通过这种组织形式，可以将分散的财力集中起来成为巨额股份资本。可以说，股份公司是加速资本集中和促进资本主义生产发展的有力杠杆。19、20世纪之交的俄国企业盛行股份制，许多大工业企业和股份公司诞生。扩大经营需要大量资本，而交易所就是一种重要的融资渠道。俄国证券市场的最终形成以及有价证券发行之风高涨恰逢这一历史时期绝非偶然。

　　俄国经济发展特别是工业高涨年代取得的成就，与19世纪下半期几位财政大臣特别是维特长期实施的经济政策息息相关。到90年代末，维特的经济纲领具有相当清晰的轮廓，其基础就是政府对国内经济生活实行无限制的干预。这一时期，俄国政府对本国交易所的组建及立法的态度急剧转变，从以往不干预交易所内部事务到积极参与监督交易所经营。显然，这项政策的实施直接关系到证券市场建立及有价证券上市发行等一系列问题。这时俄国的有价证券交易仍然没有专项细则，所有业务均参照商品交易惯例执行。随着国家经济的快速发展，有价证券成交量不断上升，交易种类日益扩 大，交易方式和程序等操作技术变得异常复杂，人们纷纷呼吁规范交易规则，相关立法势在必行。圣彼得堡交易所证券部便顺应时代的潮流应运而生。

　　此外，从19世纪中期开始，私营股份公司及商业银行的有价证券投机交易出现苗头，并且日益呈蔓延趋势。财政部决心采取措施消除这一病态现象。因而，维特在实施自己的经济政策的同时，又积极从事外汇及有价证券买卖交易规则的制定工作，其首要目的就是建立并规范俄国证券市场，严防投机行为对卢布汇价的消极影响。

　　1895年，正值交易所投机风潮高涨时期，维 特提出“不必等待交易所章程和股份公司条例的重新修订以及按既定程序逐级上报审批”;责成财政部手工工场贸易厅会同财政部第三局及国家银行一道，成立一个特别委员会以制定相应治理措施。维特认为，此举旨在“削弱和打击交易所有价证券的投机行为，以便使其交易业务正常化，利于工业发展”。

　　1900年5月5日，维特向大臣委员会提交了《关于对圣彼得堡交易所章程部分条款的修订及在该交易所组建证券部》的改革草案，其中提到，早在19世纪60年代人们就已经意识到有价证券买卖交易存在缺点，由于政府对证券业务没有给予应有的重视，结果导致相关立法活动严重滞后，而有关商品交易的法规早已不适应有价证券和外汇业务所需，许多条例早已不符合国情及国内经济生活现代化的发展趋势。鉴于1899年货币危机、1898—1899年交易所危机的严重性，维特拒绝对国内整个交易所行业改革，而是集中精力将圣彼得堡交易所作为突破口，成立专业证券部，只从事外汇和有价证券业务。

　　1900年6月27日，尼古拉二世批准了《有关成立圣彼得堡交易所证券部的条例》。1901年1月10日，维特批准了《圣彼得堡交易所证券部业务规则》。根据规定，证券部直属第三局领导，全部业务都在第三局的严格监管下;对交易人资格严加审查，包括股票经纪人、证券自营商、正式会员及财政部的代表;证券部的业务管理工作责成会员大会及证券部委员会负责;证券部应该拥有自己的专业证券经纪人队伍及特别的交易所牌价管理委员会;证券部委员会从正式会员中选举产生，由16位俄籍会员组成，最终须经财政大臣审批;证券经纪人不同以往由交易所委员会选举，而是由财政大臣直接任命;证券部与商品交易所完全脱离，办公场所彼此隔开，但是双方股东大会还是在一起召开。可以说，这些法律文件的颁布标志着圣彼得堡交易所拥有了一个开放式的有价证券部，对于俄国证券市场的组建起到了极大的促进作用。

　　在证券部的股票构成中处于优势地位的是国家公债券、土地抵押银行股票及抵押债券、国家担保的有价证券，这些债券极具投资价值，这显然得益于政府一方对证券部的惠顾。一战前红利股票占总市值的比重并不大，其中有相当一部分长期未流通交易，造成这种状况的原因是国内市场有限的容量，绝大多数民众的低收入和无论是私营公司还是国家担保的有价证券的高面值，这一切甚至阻碍了国内分散在小股东手里的资本的筹集。

　　据圣彼得堡交易所官方行情通报，到1914年，该交易所共计700余只有价证券，而全俄上市的有价证券总计800余只。从1900年到1912年，如果把股票和非担保债券除外，俄国计息证券的总数额从51.15亿卢布增到89.83亿卢布;截至1914年，已达到94.07亿卢布。

　　19世纪末至20世纪初，俄国交易所虽然发展迅速，但其中仅有为数不多的几家交易所在进行商品交易同时还从事有价证券和外汇业务，如圣彼得堡、莫斯科、华沙、基辅、敖德萨、哈尔科夫以及里加交易所等，占据中心地位的当属圣彼得堡交易所。

　　经营专门化是俄国交易所从事证券业务的一个特点。例如，莫斯科交易所是俄国铁路债券和土地银行抵押债券发行的领军者，对于有固定收益的国家公债券和股票来说意义重大，这也正是它有别于较具投机性的圣彼得堡交易所的一点。虽然就私营工商企业有价证券的交易量来说，莫斯科交易所远不及圣彼得堡交易所的发展水平，但是，对交易所行市起重要作用的不只是私营企业发行的高收益有价证券，更多的是那些有保障的国家公债券，有大量游资投在这里。通常，莫斯科交易所会承担绝大部分公债券的销售任务，部分债券甚至根据财政部命令直接在这里挂牌上市。这一切反映了俄国有价证券交易极为复杂的地方区域性特点。到1913年，在莫斯科交易所上市的有146只各类债券，总资本额逾1170.6万卢布;到1914年，超过120只固定收益股票，约有80只红利股。

　　在莫斯科交易所上市流通的12家股份公司和企业多带有家族性质，这反映了莫斯科地区工业发展的特点。在获准上市的银行股票中，固定资本为1000万卢布的莫斯科商业银行股票，只在莫斯科交易所上市交易。余下约有20只商业银行股票，同时在莫斯科和圣彼得堡两大交易所上市。

　　华沙交易所的特点是直接受柏林交易所而不是圣彼得堡交易所的影响，在这里交易的主要是波兰当地股票。1914年，73家上市企业、总股本为2.14亿卢布的股票中，只有股本达4600万卢布的4家企业不属波兰本地，但它们与当地企业业务往来密切。19只冶金工业股票中，只有3只不属于地方企业发行，银行、冶金、制糖等工业股票居多数，其他各类债券均具有地方性质。

　　此外，华沙交易所发行的绝大多数有价证券同时也在俄国其他交易所上市交易，主要是圣彼得堡交易所，有些甚至还在柏林和巴黎交易所上市流通。

　　敖德萨、里加、基辅以及哈尔科夫交易所的有价证券，就像俄国其他所有的证券交易所一样，主要是国家公债券、国家和私营铁路公司债券、土地银行的抵押债券、城市公债券、城市信 用社债券等。地方企业占上市企业的多数，这些交易所和华沙的情况同出一辙，有些股票、债券只在本地上市，还有一些同时在其他交易中心主要是圣彼得堡交易所上市交易。其中，哈尔科夫交易所与南俄工业区的快速发展关系密切。

　　莫斯科、敖德萨、华沙、里加、基辅和哈尔科夫等交易所的牌价走势与圣彼得堡交易所十分相似，但这些交易所的影响范围十分有限，通常是对本地有价证券产生影响。尽管俄国各地区证券市场的行情走势图同步变化，但圣彼得堡交易所“领头羊”的作用十分明显，集中精力研究圣彼得堡交易所运营状况的意义由此可见 一斑。

　　19世纪末至20世纪初俄国证券市场的主要有价证券

　　圣彼得堡是许多银行、股份公司、轮船公司及铁路公司董事会和国家银行、国库的所在地，首都特有的优势极具投资吸引力，几乎所有的红利股票都在此上市流通。从流通市值、上市的有价证券数量以及自身的重要意义等方面看，圣彼得堡交易所都堪称俄国第一，在欧洲证券市场上也占有重要一席，其影响力不仅波及整个俄国，甚至包括欧洲一些国家和地区，其股市动态对于欧洲各大交易所及资本市场而言都至关重要。因为一战前俄国发行的许多国家或是私人有价证券，除本国交易所外，还同时在 法、英、荷、德、比、奥匈以及美国等世界最大的证券交易所上市。

　　19世纪末至20世纪初，俄国几乎所有经济领域和部门都实行了股份制，诞生了大量的股份公司。投资到工业股份公司和企业有价证券中的部分民族资本得到实质性增长，而交易所也日渐成为工商企业融资的一个重要的中介。到1913年，全俄各大交易所流通的有来自不同部门的383家股份公司的股票，总股本约合36亿卢布。1899—1912年，圣彼得堡交易所挂牌的有213只各类企业股票。投资人对冶金、机械制造、银行以及石油股需求最旺盛。

　　俄国工业有价证券的主要市场是圣彼得堡交易所，这里每年的交易量可达数亿卢布。但远非所有工业股票都在圣彼得堡交易所挂牌上市，有很多的红利股徒有虚名，名义上在这里上市，实际上却被那些“大股东”操纵，包括外国的大买家，如法、德、英等国资本主要集中在冶金、石油、煤炭和电机等工业部门。

　　圣彼得堡交易所的全部股票中，仅少数几只红利股算得上是优质股，其成交量很大，行情和价格每日记入官方的交易所通报。定期定时地记入交易所通报的，首先是那些股份商业银行、冶金工业、石油工业的股票。鲍氏着重从石油股和金属加工、冶金工业股分析 入手，借此揭示俄国工业与证券交易所以及国家工业化、国家经济发展之间多重的内在联系。

　　19世纪末至20世纪初，冶金工业和金属加工工业稳步成为俄国国内最大的股份制生产部门之一，南俄工业区便是一例。作为最重要冶金工业基地的南俄工业区能够迅速崛起，很多方面缘于发展迅猛的铁路建设，二者相互照应，互为发展条件。南俄工厂多数的轧钢设备主要用于生产钢轨以及其他的铁路建材，大笔的政府订单对钢轨生产以及运输机械制造业的发展起到重要的支撑作用。1882年，钢轨及运输机械产量占南俄工业生产总量的60%。到1879年，全俄共计5家蒸汽机车、12家车厢和8家钢轨生产企业。这些企业为国内掀起的大规模铁路建设奠定了良好的基础。

　　俄国冶金、金属加工工业股票的行情动态尤为值得关注。其中极具代表性的是两家与金属和重型机械设备相关的本土企业——布良斯克钢轨、制铁、机械工业股份公司和普梯洛夫工业股份公司，其资产分别是3800万和3300万卢布。

　　随着19世纪下半期俄国铁路建设的加快，布良斯克成了俄国最大的铁路枢纽之一，便利的交通极利于引进外资。此外，大型冶金和机器制造企业分布在该铁路网周围。起初，布良斯克工厂是按制材厂设计的，准备生产奥廖尔—维捷布斯克铁路兴建所需的枕木。1873年6月20日，沙皇做了最高批示“准许成立布良斯克钢轨、制铁和机械制造联营股份公司，以生产金属、矿物质、生铁、熟铁和钢产品，销售成品”。就企业资产来说，布良斯克工业股份公司在全俄排行第二。

　　布良斯克工业股份公司发行记名和不记名股票，优先股和普通股的面值都是100卢布。除圣彼得堡交易所外，公司股票还在巴黎和布鲁塞尔交易所上市。企业入股“金属销售公司”和“车辆销售公司”辛迪加，股份占6.98%。

　　1873年5月2日，普梯洛夫家族创建了俄 国工厂史上的第一家股份公司。19世纪最后10年，普梯洛夫工厂取得了前所未有的辉煌。1900年，工厂在全俄冶金和机器制造同行业中稳居第一位，堪与德、英、法、比的一些世界知名企业相媲美。20世纪初，工厂生产总量达1920万卢布，其中蒸汽机车制造560万卢布，车辆制造460万卢布。

　　1890—1891年，工厂重新装备和扩建，利润额缩减，但随后又大幅攀升:1895年66.6万卢布，1898年超过100万卢布，1912年达230万卢布。1913年，股份公司的固定资本是2540万卢布，每股面值100卢布，发行25万股，红利6%。与其他股份公司相比，普梯洛夫公司的外资投 入所占比重较大，主要是法国军工企业。此外，国际商业银行、俄亚银行等多家银行对其提供金融服务，公司股票境外主要在巴黎交易所上市。公司加入“车辆销售公司”辛迪加，入股比例6.98%。冶金工业股中普梯洛夫股票销路最好，换手率很高。

　　进入20世纪，石油对世界经济发展愈加重要，战略意义凸显。石油开采和加工对于俄国经济增长意义非凡，而石油股票更是证券市场的优质股之一，其行市动态几乎每天都刊登在官方交易所通报上。

　　在圣彼得堡交易所占有特别重要地位的是诺贝尔兄弟联营公司、巴库石油公司和俄国石油公司的股票是最优质的石油股。以诺贝尔兄弟联营公司股票为例:

　　1879年，诺贝尔兄弟联营公司章程批准生效。作为帝国最大的石油公司，其创建目的是“保留并扩大经营巴库商人Л.诺贝尔和Р.诺贝尔兄弟二人蒸馏厂的业务，并在帝国其他地区开采石油”。公司创建时的固定资本是300万卢布。1880年，公司股本增至400万卢布，1881年600万卢布，1882年1000万卢布，1884年1500万卢布，这个数字一直保持到1912年。1916年，公司的股本增加到4500万卢布。除去1884年和1885年，公司一直连续性发放红利。1880年，红利发放高达面值20%之多， 1891年和1893年发放5%最低的红利，1915年和1916年发放的红利比例达到最高——30%。从1895年开始，红利发放比例从未低过10%。1881年，公司首次发行200万卢布债券。1905年，公司的债券资本最高达2291万卢布，到1916年是1066.8万卢布。19世纪80年代，公司的股票、债券就已经在柏林交易所上市流通。

　　19世纪末至20世纪初俄国证券市场发展的特点

　　到一战爆发前，圣彼得堡证券交易所已成长为世界最大的证券交易所之一，以其为代表的俄国证券市场发展得相当成熟，不过在很大程度上证券市场要由国家调控，而且明显严于20世纪初北美和西欧国家对本国证券市场的调控程度。

　　在加速国家工业发展计划实施的道路上，俄国企业主的经营活动曾不止一次地被持续的经济危机所打断，这直接导致一些极具影响力的大公司破产。最早发生的19世纪70年代中期的一场交易危机，是由国家整个经济滑坡及1875年莫斯科贷款商业银行破产事件而引发;而1899年危机则是俄国交易所经历的最严重一次危机。早在1898年末，欧洲货币市场就已呈现出金融危机的征兆，次年蔓延到整个欧洲国家乃至俄国。受此影响，圣彼得堡交易所几乎所有股价暴跌，行市急剧下滑，并由此诱发1900—1903年俄国经济 全面危机。

　　危机严重影响到俄国对外资的引进，外资流入的规模和数量开始压缩，并逐渐转成从俄国货币市场的流出，特别是短期资本市场严重资金外流。许多企业都濒临破产，因为这些重工业企业对外资的依存度很高。法、英等主要债权国纷纷撤资，可谓雪上加霜。

　　长期经济危机、日俄战争及1905—1907年革命严重地抑制了俄国证券市场的发展。到1908年，受时局动荡的影响，俄国证券市场始终处于不利状态。此后虽慢慢好转，但仍然是时涨时跌，直到1912年1月才重拾涨势。

　　新一轮的工业高涨在证券市场上的表现就是股票发行量大增，其中私营企业股票占据优势。这些工业企业取得了令人难以置信的成就，工业产值增加10倍。

　　20世纪最初10年，俄国工业股票动态在很大程度上取决于内外诸多因素。通过对极具代表性的冶金、石油工业股票价格动态的对比分析，可知这两大工业部门之间存在着显著差别，主导的影响因素首先就是经济行情的周期循环变化。鲍氏认为，自己所列出的上述两大门类的企业股票行情走势，基本覆盖了19世纪90年代工业高涨期和一战爆发前5年的工业高涨期的情况。1899年9月交易所危机成为20世纪初俄国经济危机的导火索。1904—1905年冶金股行情大涨显然不合常规。1905年8月日俄战争的结束只是再度提升了冶金股票本已很高的股价。这一市场效应的产生由多种原因导致:战时对冶金产品的持续旺盛需求;期待圣彼得堡交易所出现持续看涨的行情，紧紧跟随欧洲证券市场涨势而变化;圣彼得堡交易所的投机热等。

　　石油股最明显的特点就是严重依附于行业的市场行情变化，同时这种依附性又远不是绝对的。例如，1905年2月巴库爆发严重冲突时，整个石油股是看跌的走势。1904年初、1904—1905年12月发生了相同的股票波动行情，石油股大跌。日俄战争期间，石油股价的走势是:当1904年1月国家公布要对日宣战，整个石油公司的股价下跌15%—35%;1905年10—11月，由于突发革命事件，社会矛盾尖锐化，石油股价下跌20%—45%。这一切表明:石油股价动态较小程度地受交易所投机交易行为以及当时整个战争发展态势的影响。

　　19、20世纪之交俄国交易所动态深受欧洲证券市场的影响。圣彼得堡、巴黎和伦敦三大交易所分别对上述企业股票进行相关动态分析，结果是俄国和欧洲证券市场存在着高度的关联性。对于分析的每一只股票来说，在这3家交易所里的行情是完全同一的。

　　可见，到20世纪初，俄国证券市场越来越与欧洲证券市场一体化，圣彼得堡交易所日渐成为工业企业和社会融资的一种有效途径，是革命前俄国实现经济腾飞最主要融资渠道之一。

　　［本文作者张广翔、李旭，分别为吉林大学东北亚研究院教授、博士研究生。］

(责任编辑:张晓华)