（中国社会科学院俄罗斯东欧中亚研究所副研究员、法学博士）

　　（一）卢布贬值的原因 

　　从2014年8月起至今，卢布汇率剧烈波动，从时间上看，卢布大幅贬值

　　出现在欧美对俄罗斯经济制裁升级、国际原油价格暴跌之后（见图1），同时，美国退出量化宽松政策也对卢布贬值起到了推波助澜的作用。也就是说，欧美国家对俄经济制裁、国际原油价格下跌和美国退出量化宽松政策是卢布汇率贬值的重要外因。第一，欧美对俄罗斯经济制裁。乌克兰危机之后，欧美国家对俄罗斯的经济制裁逐步升级，最早只是冻结俄乌两国中相关人员在欧美国家的个人财产并禁止其入境，随后动用金融手段制裁俄罗斯经济。马航MH17被击落事件之后，欧盟和美国相继出台了更加严厉的制裁措施，对俄罗斯能源、金融和军事三大关键领域实行制裁。其中，金融制裁主要是限制俄罗斯银行和企业在欧美资本市场上的融资；能源和军事制裁则主要针对俄罗斯大型能源、军工企业，禁止对俄进出口武器及相关材料，并对能源和军工两大领域中的重要企业实行融资限制和技术封锁。欧美国家制裁升级之后，俄罗斯投资环境恶化，市场预期不断下降，投资者持有卢布的意愿降低，大量资本外逃，推动卢布持续贬值。2014年8月，卢布对美元月平均汇率环比降幅为4.07%，9月降幅达到4.65%。第二，国际油价下跌。国际油价与卢布汇率之间一直存在一种同向变动关系，国际油价上涨则卢布升值，国际油价下跌则卢布贬值。2008年7月~2009年3月间，国际原油价格也曾出现大幅下跌，布伦特原油期货价格从每桶145.41美元跌至39.72美元，美元对卢布汇率相应从1：23.35跌至1∶51.42；此后，伴随着国际油价的上涨，卢布汇率也逐步回升。2014年8月，布伦特原油月平均价格还在每桶101.6美元，此后受全球供需失衡、OPEC争夺市场份额实行保产政策、强势美元等因素的影响，国际原油价格一路下跌，2015年1月，布伦特原油月平均价格已下跌至每桶47.8美元。2015年2~6月，国际油价出现小幅反弹，维持在每桶60美元上下，此时卢布汇率也呈现升值趋势。从2015年7月起，国际油价再度下跌，11月甚至一度跌破每桶40美元，卢布也相应贬值。在卢布贬值的背景下，出口企业会尽可能持有美元，这就进一步加剧了美元紧张的局面。第三，美国退出量化宽松政策。2008年国际金融危机之后，美联储先后出台了三轮量化宽松政策，

　　以维持金融稳定、刺激经济和改善就业。2014年，美国经济形势好转，就业率显著提高，资本市场呈现复苏态势，带动美元升值。2014年10月29日，美联储宣布退出量化宽松政策，并明确了下一步政策重点将转向加息。美国退出量化宽松政策，美元的货币供应量减少，利率上升，国际资本从新兴市场国家大量回流美国。美元走强不仅加强了新兴市场国家货币贬值的预期，还不可避免地在这些国家造成资产价格下跌、流动性紧张等负面影响。此外，在美元走强的背景下，以美元计价的国际大宗商品价格出现下跌。在这样的国际经济背景下，卢布贬值在所难免。

　　图1　2013年11月~2015年11月俄罗斯卢布对美元汇率走势图（直接标价） 

　　资料来源：http://www.zhijinwang.com/huilv/?from=USD&to=RUB

　　从表面上看，欧美制裁、油价暴跌、美元走强都是导致卢布贬值的外因。然而，卢布币值不稳定、严重受外界因素影响的深层次原因还要在俄罗斯经济内部寻找，即产业结构失衡、经济增长严重依赖能源和原材料行业产品出口拉动是卢布汇率剧烈波动的罪魁祸首。这一根本性问题不解决，卢布汇率始终要受外部因素影响，也就意味着：一旦世界经济形势、国际能源格局、国际能源价格出现变化，卢布汇率就会出现相应波动。

　　（二）汇率政策的选择 

　　1999年，美国著名经济学家克鲁格曼在蒙代尔—弗莱明模型的基础上，结合对亚洲金融危机的实证分析，就开放经济下汇率政策选择提出了“三元悖论”理论。其含义是指在一国经济目标中，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性不可能同时实现，只能三选其二。克鲁格曼用“不可能三角”形象地说明“三元悖论”理论：用三角形的三个顶点分别表示货币政策独立、汇率稳定和资本自由流动，政策的制定者只能在三个目标中选择两个。在实际操作中，政策制定者则面临三种选择。第一种选择，即保持货币政策的独立性和资本完全流动，那就必须放弃汇率稳定，如美国和澳大利亚等国实行浮动汇率制。在资本能够自由流动的条件下，频繁进出的资金会带来国际收支状况的不稳定，那就意味着汇率会随着资金供求关系的变化而波动。汇率调节有利于反映经济的真实水平，改善国际收支，但对于发展中国家而言，往往存在信心危机，即该国汇率贬值后，货币当局通过加息的方式挽留资金往往会适得其反，由于投资者不看好该国经济，加息反而会释放危机的信号，加速资金外逃。第二种选择，即保持资本自由流动和汇率稳定，货币政策的效果则可能被资本流动的变化抵消，也就是说该国将付出放弃货币政策独立性的代价。第三种选择，既保持货币政策独立性又要维持汇率稳定，那么资本流动将要受到管制。对于大多数发展中国家，尤其是金融体系发展尚不健全的发展中国家来说，相对稳定的汇率有助于保持经济的稳定性，货币政策独立则能够更有效地调控国内宏观经济。这些国家由于其金融监管能力较弱，无法对自由流动的资本进行有效管理和监控，因此往往选择实行资本管制。“不可能三角”的扩展分析表明，资本完全流动、货币政策独立性和汇率稳定性不一定是绝对的，而是根据各国的国情在有限的资本流动性、有限的货币政策独立性和有限的汇率稳定之间进行权衡。中国就是一个很好的案例，采取一定限度的资本管制，并放弃一部分货币政策独立性，通过冲销操作来获取稳定的汇率。

　　俄罗斯2005年汇率政策改革后采用有管理的浮动汇率制度，对双外汇篮子走廊设定上下限：当卢布汇率波动超过上下限时，中央银行则通过买入或卖出外汇进行干预。然而，当中央银行抵受不住外汇储备减少的压力时则放弃这种自动干预机制，那么在资本自由流动条件下实行浮动汇率则意味着丧失货币政策独立性。对于俄罗斯这样一个经济结构单一、金融体系发展尚不健全的国家而言，资本项目的放开具有相当大的风险：经济形势向好时，由于该国投资环境较差，实体经济盈利率又不高，资本更多进入金融层面炒作，并不促进实体经济发展；而当经济形势恶化时，由于资本项目的开放，资金可以在毫无障碍的情况下外逃出去，加速卢布贬值。因此，可以说，俄罗斯不宜过早开放资本项目。在出现危机时期，实行资本管制是防止汇率大幅波动的最直接和有效的办法，以此作为挡住资金外逃的最后一道阀门。尽管俄罗斯政府曾多次声明不会采取资本管制，因为实行资本管制则意味着其在市场化改革中的“倒退”。但是在多次加息和干预汇率政策失效之后，变相的资本管制措施俄政府要求五大国有企业减持外汇实际上可以被视为变相的资本管制措施。对维持汇率稳定起了一定作用。

　　（三）对中国的几点启示 

　　第一，产业结构的转型升级不仅能够推动经济增长，同时也是抵御外部风险、保持经济稳定的重要保障。从俄罗斯的经验看，单一的经济结构导致了其经济运行的高风险，只有推行结构改革，改变经济增长依靠能源出口拉动的单一模式，才能避免其在国际油价大跌时陷入危机的悲剧重复上演。中国与俄罗斯同为出口导向型国家，不同的是俄罗斯依靠资源出口拉动经济，而中国依靠劳动密集型产品出口推动经济增长。劳动密集型产品具有较强的可替代性，当前中国的人口红利逐渐消失，人力成本上涨，一些劳动密集型商品的出口被人力成本更加低廉的发展中国家挤占。因此，必须加快推进结构改革，实现产业结构的转型升级，力争在关键性技术创新领域取得突破，将“中国制造”转变为“中国创造”，为经济带来新的增长点。实体经济的强大对维护国家经济稳定意义重大。

　　第二，资本项目完全放开应循序渐进。一些发达国家完全放开资本项目，实行浮动汇率，本币贬值反而能使经济获益，那是因为在这背后支撑投资者信心的是这些国家具有强大的实体经济、完善的竞争机制和完备的法律体系。这些国家本币贬值之后，投资者认为其经济不至于陷入危机，反而是逢低买入其货币的好时机。而俄罗斯、墨西哥、巴西、印尼这些国家的惨痛经验表明，对于实体经济基础相对薄弱，法律体系尚不够完备的国家而言，本币贬值往往会导致“信心危机”，而此时实行资本管制则是挡住资金外逃、防止酿成货币危机的最后一道阀门。目前，中国资本项目开放进程正在逐步推进，大部分资本项目已实现基本可兑换和部分可兑换，但距离资本项目完全开放尚有差距。实行资本项目开放有利于优化资本市场资源配置，维持国际收支平衡，扭转长期以来的“双顺差”状态，对于提升企业的运营效率和接轨国际金融市场也大有助益。然而资本项目开放的潜在风险也不容忽视。首先，资本项目放开后宏观调控的政策效果将受到影响。根据“不可能三角”理论，如选择稳定的汇率和资本自由流动则意味着货币政策失去独立性。其次，国际贸易竞争力有可能被削弱。资本管制松动后，资本净流入大幅增加将会造成实际汇率升值，从而导致出口竞争力下降。此外，当本币贬值预期加强时，资本外逃不受限制造成汇率频繁波动，国际贸易的不确定性也相应增加。再次，资本项目开放对国家产业安全提出了挑战。外资对中国技术转让往往是二三流技术。由于自主研发需要较长时间和较高成本，因此，中国容易对发达国家形成技术依赖。此外，跨国公司通过转移落后产业的方式，利用中国相对低廉的劳动力和资源，以满足其全球竞争的需要，对中国实现产业结构的转型和升级也极为不利。最后，资本项目开放还可能加大金融系统的脆弱性。因此，对于中国而言，资本项目开放务必遵照循序渐进的原则，选择好开放的次序和路径，资本项目开放的推进要在金融自由化改革和产业结构改革的基础上进行，要统筹好资本项目开放、汇率制度改革和人民币国际化之间的关系。

　　第三，拥有相当规模的国际储备对于防范金融风险至关重要。现代货币制度下，国际储备的作用早已不仅仅局限于弥补国际收支逆差，还具有干预汇市、提高本币地位、增强国际清偿能力等功能。俄罗斯中央银行曾经因为担心国际储备在干预汇率过程中耗尽而放弃干预汇市，继而造成卢布暴跌。目前，中国国际储备的规模居全球第一，这也为抵御金融风险、稳定人民币汇率、提高人民币的国际地位提供了坚强保障。

　　第四，适当控制外债规模、合理期限结构能够有效防止酿成金融危机。当代金融危机大都与货币错配有关，如20世纪亚洲金融危机和拉美债务危机。货币错配是指债务以外币计值，而资金运用则以本币计值，从而产生价值上的差异。当本币大幅贬值时，货币错配的风险就会被放大。近年来，俄罗斯的银行和企业外债规模迅速扩大，卢布贬值后，以美元计值的外债规模膨胀。货币错配的主要应对之策是大力发展外汇远期等金融工具进行对冲，但举债国家大多为新兴市场国家和发展中国家，金融市场发育相对滞后。俄罗斯的教训表明，在利用外资过程中应适当控制外债规模、合理期限结构，最好还是吸引直接投资。