（中国人民银行乌鲁木齐中心支行金融研究处，新疆金融学会中亚金融研究中心经济师）

　　对俄罗斯金融发展的历史进行梳理不难发现，俄罗斯金融体系在出现危机或者即将面临危机时，出现的两大表征为卢布汇率的大幅贬值、国内资本的加速流出。俄罗斯政府和央行采取多种措施应对金融危机，其政策措施演变过程对中国正在进行的资本项目开放具有一定的借鉴意义。

　　（一）俄罗斯应对危机政策演化的路径 

　　俄罗斯独立后，由于外部市场因素的影响，共出现三次较大规模的金融挑战，即1998年金融危机、2008年国际金融危机以及2014年爆发的俄罗斯卢布危机。应对这三次挑战，俄罗斯货币当局采取了不同的危机应对方式，起到了不一样的效果。

　　1.1998年金融危机 

　　1997年年底，由于亚洲整体金融市场动荡以及对俄罗斯财政可持续性的担忧，卢布贬值加速。截至1998年第三季度末，卢布对美元汇率由6∶1降至超过20∶1。与之相伴的就是资本大量外逃。为防止汇率进一步下滑，俄罗斯货币当局选择了严格的资本管制措施：采取暂停短期国库券的交易，强制延长国内债务期限，并限制非居民向国外转移资本等措施。即便如此，严格的汇率管制并没有改变资本流出的局面，截至1998年年底，俄罗斯资本流出规模超过170亿美元。这证明，俄罗斯货币当局采取的严格资本管制措施宣告失败。

　　2.2008年国际金融危机 

　　2008年年底，美国的次贷危机演化成为一场席卷全球的国际金融危机。危机导致的石油价格快速下滑对俄罗斯经济造成巨大冲击，再度爆发金融危机。在该次危机爆发前，俄罗斯经历了本国经济发展的黄金时期，国际油价的一路攀升为俄罗斯带来了丰厚的财政收入。在顺周期经济政策的指导下，俄罗斯央行于2006年重新开放了资本账户，大量资本流入俄国内，宏观经济一度出现过热迹象。而危机爆发后，2008~2009年，国际资本流入出现中断并发生逆转，仅2008年第四季度资本流出规模达到1 300亿美元（约占全年GDP总量的8%）。面对这一情况，俄罗斯央行吸取了1998年的经验教训，并没有采取通过严格资本管制管控资本外流，而是充分利用了本次危机爆发前政府在经济发展黄金时期财政积累的丰富外汇储备，通过大规模的央行支持计划修复资产负债表，延缓汇率贬值。这一措施为私人部门及时化解外汇风险赢得了时间，央行的资产负债表也得到了较好的修复。同时之前俄罗斯央行构建的宏观审慎框架也发挥了作用，减轻了资本流入逆转对银行部门的冲击。

　　3.2014年俄罗斯卢布危机 

　　2014年俄罗斯爆发以卢布汇率大幅贬值为表征的经济危机，对本次危机的爆发原因进行分析，结论是内外部因素共同作用的结果。内部因素是俄罗斯经济结构不合理，经济增长内生动力不足。在危机爆发前，经济增长已经陷入停滞。外部的触发因素则是国际油价大幅下跌，对联邦预算收入50%依赖油气出口的俄罗斯来说影响巨大。加之由于克里米亚事件，美欧对俄罗斯开展制裁，对俄罗斯经济无疑是雪上加霜。

　　将本次卢布危机与2008年危机进行比较，可以发现，本次油价下降的幅度和速度其实都不及2008年，但是卢布贬值的幅度和程度远超2008年。所以说经济的内生性结构失衡和外部性的油价下跌不能完全解释卢布危机爆发的原因和程度。欧美对俄罗斯经济制裁，特别是金融制裁对俄经济的影响是恶化本次危机的重要因素。美欧金融制裁中运用了包括禁止俄罗斯的主要银行及能源公司在国际市场上获得期限超过90天的美元融资，禁止欧洲投资者投资俄罗斯国有银行发行的新股和新债，同时禁止对期限长于90天的债务进行展期。与此同时，由美欧主导的国际评级机构标准普尔将俄罗斯主权评级等展望调整至负面观察名单。这些手段导致俄罗斯金融体系从国际金融市场上获取资金的困难性加大，出现流动性短缺，特别是到期的债务压力剧增。即使俄罗斯多年积攒的巨额外汇储备能够完全偿付债务，但是需要通过被迫变卖资产用于清偿债务。

　　为了应对本次危机，俄罗斯当局主要采取了以下措施。

　　一是实行自由浮动的汇率制度。2014年11月11日，俄央行宣布结束卢布与美元、欧元汇率联系的双外汇篮子“汇率走廊”制度，不再对外汇篮子走廊设定上限和下限，放弃对卢布汇率的自动干预机制。卢布汇率将由市场因素决定。由于卢布汇率与国际油价具有高度相关性，过度的汇市干预，会导致卢布价值高估。自由浮动的汇率制度则会更加真实的反映卢布价值，最大可能避免国际资本在汇市上的套利行为。

　　二是实行持续性的加息操作和类似资本管制的措施。2014年，俄央行先后6次上调基准利率。特别是12月6日，一次性将基准利率上调650个基点，至17%。试图通过利率调控抑制资本外流。虽然俄总统普京公开表示，俄罗斯不会通过资本管制防控金融风险，但是为避免1998年金融危机时出现的高通胀和抗议活动，俄当局还是采取了一些非正式的资本管制措施，以形成对卢布币值的支撑，如对国有出口企业美元净资产设限，对几家大型商业银行的外汇交易柜台实施监督等方式，打击市场投机行为，维持外汇市场稳定。

　　三是出台应对危机计划，设置“坏账银行”。2015年1月29日，俄罗斯政府公布一项规模2.34万亿卢布（约合350亿美元）的危机应对计划。计划包括：设立“坏账银行”，用于收购金融行业问题资产；向最大的国有银行“VEB”注资3 000亿卢布，令其扩大对实体经济的贷款；鼓励本国生产的商品替代进口商品，支持农业发展以及将养老金与通胀挂钩。普京表示，该计划旨在维护社会稳定，使预算、通货膨胀、外债、国际储备等经济指标保持在“可接受水平”，维护宏观经济稳定。

　　上述措施实行后，在一定程度上缓解了本次危机，特别是2015年第一季度，伴随世界原油价格回升，卢布贬值的趋势得到了抑制，一度还出现汇率趋势反转。虽然到2015年5月，随着原油价格再度走低，卢布再现贬值趋势，但不能否认俄罗斯2014年年底的综合性政策工具运用对稳定卢布汇率起到了一定的作用。

　　通过对俄罗斯三次危机中的应对措施进行分析，可以得出，俄罗斯危机应对措施不再局限于最初的单一性、强制性资本管制，而是采取多种措施，进行综合调控维护币值稳定和抑制资本流出。随着俄罗斯综合国力的加强，其应对货币贬值、资本外流的干预能力也随之提升。

　　（二）俄罗斯经验对中国资本项目改革的启示 

　　1.外部条件是国际资本趋势性流动的决定因素，内部条件仅决定资本流动的规模 

　　俄罗斯经验和国际货币基金组织2011年对新兴市场国家的调研报告都显示，趋势性的规模资本流动都是由国际金融市场的外部条件变化引发的，主要包括全球流动性、主要利率指标以及国际市场金融风险预期，外部因素具有不可控性。内部因素则包括经济增速、国际收支情况、国际市场参与度等。内部因素对资本流动发生趋势性变化作用较小，但是可以决定本国资本流动的规模，具体说，俄罗斯卢布与国际原油价格紧密相关、原来使用的双外汇篮子“汇率走廊”制度缺乏浮动性、经常项目逆差严重，这些都是导致俄罗斯资本外流规模扩大的因素。

　　2.资本外流风险对宏观经济金融的影响程度由两个因素共同决定 

　　分析俄罗斯历史经验可以得出，并不是每一次的资本外流都会对国家的经济金融造成不可挽回的影响，可以通过两个因素的综合评估得出可能造成的影响大小。

　　（1）是否拥有足够的国内内部政策调控空间。其中包括经济增长情况、政府财政收支情况、国内失业率以及价格稳定情况。如果经济增长保持良好，国内失业率和价格控制保持稳定，那么国家就会拥有自身的资本吸引力，政府及央行就拥有更多的货币政策执行空间，短期的资本外流不会影响国家经济金融稳定。

　　（2）是否具有足够的抵御外部冲击的能力。其中包括外汇储备和国际收支状况。俄罗斯经验证明，如果一个国家外汇储备丰富，国际收支长期处于顺差，那么在资本发生外流时，完全可以在公开市场上进行操作，通过抛售美元等方式稳定本国币值。同时可以通过为本国的银行注入资产，提升信用评级，从而达到恢复流动性，增强本国金融体系活力的目的。

　　如果一个国家上述两个条件都不具备，那么在国际市场资本流动发生趋势性变化时，容易遭到国际资本流动的反复冲击。

　　3.各类政策工具的综合运用并不能有效地抑制资本外流 

　　一旦国际资本流动出现趋势性、大规模的逆转，常规的利率、汇率及外汇储备调节等宏观政策调整工具的有效性都会大幅度减弱。同时1998年俄罗斯经验也证明，强制性的资本管制也不能改变资本外流的趋势，反而有可能引发恐慌，加剧危机。

　　4.国际金融定价权对控制资本外流具有重要作用 

　　在本次卢布危机中，俄罗斯由于缺少国际金融“话语权”，处于被国际资本围追的地位。美欧利用其对国际金融市场的掌控力，通过金融制裁，斩断俄罗斯从国际市场上获取流动性的渠道；美国利用“长臂管理”，凭借其掌控国际支付结算系统等优势，对与俄罗斯开展金融往来的第三国金融机构施加影响；由华尔街掌控的标准普尔将俄罗斯主权信用评级展望调整至负面观察名单，并且利用其影响力在市场上公开唱空俄罗斯。上述措施加速了俄罗斯资本外流，加大了卢布危机的严重性。

　　（三）结合实际对中国推进资本项目开放的一些思考 

　　一是加快国内金融改革进程。进一步推进利率市场化改革，增强人民币汇率弹性，增强对国外资本的吸收能力，加强以市场为核心的优化资源配置和化解风险的能力。

　　二是提高金融监管能力。在促进国内金融市场发展的同时，构建微观审慎和宏观审慎相结合框架降低经济金融风险。顺应资本项目开放的趋势，提前设计价格性资本管理实施框架；对重点领域的行政性资本管理措施应当予以保留；鉴于金融衍生品对金融杠杆的放大作用，应谨慎开放金融衍生品市场。

　　三是增强国际金融定价权。加快跨境人民币的推广与使用，摆脱国际贸易结算中对美元的依赖。加大CIPS（人民币跨境支付系统）系统的推广与使用，进一步完善系统建设，扩大CIPS系统直接参与者与间接参与者的数量和使用范围。