（辽宁大学国际关系学院副教授、经济学博士）

　　2014年以来俄罗斯的卢布汇率变动幅度大、震动频繁，很多学者和机构已经从多个方面研究和分析了其中的原因。本文重点梳理影响卢布汇率剧烈波动的主要因素，分析各种因素之间的相互作用和相互制约关系，同时尝试着探讨对中国金融改革过程中汇率风险防范的借鉴意义。

　　（一）卢布贬值的实际经济因素 

　　实际经济因素是影响汇率变动的根本性的内在原因，主要包括经济增长、国际收支、资本流动和外汇储备等四个方面。

　　1.经济增长 

　　俄罗斯“停滞”甚至“倒退”的经济形势是导致卢布大幅贬值、干预政策频频失效的主要原因。2014年俄罗斯的GDP增长率仅为0.6%，2015年世界银行预测俄罗斯GDP增长率为-2.7%，俄罗斯经济发展部预测为-3.9%。俄罗斯经济增长的“停滞”和“倒退”的直接诱因是石油价格的下降和西方对俄罗斯实行的经济制裁。而诱因之所以能够快速导致俄罗斯经济增长“停滞”或者“倒退”，根源还是俄罗斯的经济结构问题。俄罗斯的经济结构不合理不是体现在第一、第二和第三产业结构层面上，而是体现在细分产业层面上。在制造业部门内部，石油、天然气产业比重高，占出口总额的比重过大。2009~2013年俄罗斯的石油、天然气等矿产品出口占出口总额的比重高达70%以上。在服务业部门内部，生产性服务业比重较低。在内因和外因的共同作用下俄罗斯经济陷入困境，缺乏强有力经济支撑的卢布的内在价值必然下降，导致贬值。

　　2.国际收支 

　　国际收支状况特别是经常项目对一国汇率会产生长远的影响。如果一国经常项目顺差，意味着本国货币需求量和外汇供给量都会增加，因此有利于本币升值，反之则贬值。作为石油和天然气的出口大国，俄罗斯的国际收支经常项目多年来保持顺差。但是2014年俄罗斯的经常项目顺差是在进出口双降的情况下实现的，即2014年俄罗斯出口同比减少298.37亿美元，这主要是由石油价格下跌造成的；同时进口同比减少406.55亿美元，这主要是西方国家的经济制裁造成的。这样的顺差背后实际上是进出口萎缩、外汇收入下降和实体经济受损，同样会导致卢布贬值。

　　3.资本流动 

　　俄罗斯的资本外流问题一直是比较严重的。据俄罗斯央行的数据，2014年有1 515亿美元资金流出俄罗斯，相当于2013年的2.5倍。据估计，2015年也将有1 000亿美元以上的资金流出俄罗斯。大量的资本外流导致俄罗斯国内的外汇供应量减少，外币币值相对于卢布升值，则卢布贬值。同时，大量的资本外流会在市场上产生卢布贬值的预期效应，于是卢布持有者抛售卢布，导致卢布贬值的预期变为现实，加剧卢布贬值。

　　4.外汇储备 

　　中央银行持有的外汇储备可以表明一国干预外汇市场和维持汇率稳定的能力。但是外汇储备对汇率的影响往往是有限的和暂时的。俄罗斯政府动用外汇储备干预卢布汇率就是典型的案例。2014年10月后，当俄罗斯卢布一路下跌并呈难以逆转之势时，俄罗斯央行进行了多次动用外汇储备回购卢布阻止卢布贬值的干预市场行为，但收效甚微。据统计，2014年超过1 000亿美元的外汇储备被投入外汇市场。俄罗斯国际收支数据显示，2014年储备资产减少了1 075.47亿美元。一方面，石油价格下降导致俄罗斯外汇收入减少；另一方面，为了稳定卢布汇率使用了大量的外汇储备。这样的外汇收支情况，不禁让人们纷纷猜测俄罗斯的外汇储备还剩多少，还能支撑多久。对俄罗斯稳定卢布汇率能力的怀疑或者说是信心的丧失，进一步加剧了卢布的贬值。

　　（二）卢布贬值的名义经济因素 

　　实际经济因素是导致卢布贬值的内在基础性因素，而名义经济因素与卢布贬值问题相互联系、相互制约和互为因果的交织发展，使得卢布贬值问题和政府干预变得更加复杂，并对实体经济带来进一步的损害。（1）通货膨胀率。通货膨胀率高会导致货币贬值，即货币的购买力下降会导致其贬值。进而，货币贬值会进一步推高通货膨胀率。俄罗斯的最终消费品中进口产品比重较高，西方国家的经济制裁导致俄罗斯进口商品数量下降，供给量减少使得进口商品价格上涨，引发通货膨胀，带来卢布贬值压力。而卢布的贬值又会进一步推高进口商品的价格，引发更加严重的通货膨胀。2014年俄罗斯的通货膨胀率是11.4%，是近5年来首次突破两位数。俄罗斯输入性通货膨胀的发酵和蔓延会进一步增加卢布贬值压力。（2）利率。从短期看，一国通过提高利率、紧缩信用可以促使本币升值。俄罗斯央行就是在卢布疯狂下跌过程中，频繁地使用了提高利率以稳定汇率的措施。2014年俄罗斯央行6次加息使得基准利率从5.5%一路升至17%。但是，俄罗斯央行调高利率对汇率的稳定作用都是暂时的，没有从根本上扭转卢布贬值的趋势。而高利率又给俄罗斯经济带来其他隐患，导致投资萎缩和经济产出下降，而这又会从深层次导致卢布贬值。（3）货币供应量。货币供应量的增加意味着实行了宽松的货币政策，银根放松，经济扩张，从根本上有利于经济增长。俄罗斯为了刺激经济增长，货币供应量一直都在增加。从俄罗斯的广义货币供应量（M2）数据来看，2010~2014年俄罗斯广义货币供应量平均每年增加4万多亿卢布。俄罗斯的宽松货币政策并没有带来经济的持续增长，反而会增加卢布贬值压力。

　　（三）卢布贬值的其他因素 

　　导致俄罗斯卢布贬值的其他因素还有很多，需要特别提及的是美元升值因素。美国退出量化宽松政策，经济持续好转，导致美元升值。美元升值对其他国家货币而言无疑会带来贬值的压力，对卢布也不例外。另外，当影响货币贬值的因素都在卢布上应验的时候，那么导致货币贬值的心理预期因素就会起作用。当市场普遍预期卢布贬值时，卢布持有者会抛出卢布，购买其他货币，从而导致卢布贬值预期的自我实现。

　　（四）几点启示 

　　目前，中国正在进行一系列金融领域的改革，推进汇率市场化、资本项目开放和人民币国际化等。俄罗斯的这场汇率危机对中国金融领域改革的影响或者借鉴意义有以下几点：

　　第一，在推进汇率形成机制市场化的过程中，要防范汇率大幅波动的风险。引起汇率波动的因素很多，关键还是要保证货币内在价值的坚挺。强大的经济实力和强劲的经济增长是币值坚挺的基础。因此，金融领域的改革与中国经济的结构性调整和实现有质量、有效率的增长密不可分。这一轮的美元升值和卢布贬值就是一正一反的两个实例。

　　第二，目前中国正在稳步地推进资本账户开放，资本账户开放有利于在全球范围实现资本的自由配置，但是风险也是客观存在的。这里的关键应该是资本账户开放程度与金融体系发展的匹配，一个强大、健康、良好的金融体系是资本账户开放的基础和保证。应该注意到，俄罗斯实现了资本账户开放，而大量的资本流出是导致这轮卢布贬值的原因之一。中国也面临着随着资本账户开放，热钱涌入和资本外流问题，会加大人民币汇率波动的风险。控制汇率波动风险，除了已经提到的要有良好的经济基础和金融体系外，就是要注意综合使用多种金融手段调控汇率。

　　第三，充足的外汇储备对于新兴市场国家稳定汇率还是非常重要的。俄罗斯也多次使用外汇储备来稳定卢布汇率。当国际投机者蓄意冲击汇率时，充足的外汇储备可以为政府干预外汇市场提供支持。