（中国人民银行沈阳分行主任科员、经济学博士）

　　2014年以来，卢布汇率在欧美制裁和原油价格下跌的双重压力下大幅贬值，卢布汇率危机爆发。对于俄罗斯而言，汇率危机并不陌生，先后于1998年、2008年和2014年经历三次汇率危机。相比较前两次汇率危机，2014年汇率危机是俄罗斯在全面向通货膨胀目标制和自由浮动汇率制度这一新货币政策框架转型背景下发生的。俄罗斯时任央行行长伊格纳季耶夫早于2007年便提出俄罗斯将选择通货膨胀目标制和自由浮动汇率制度作为未来的货币政策框架，但这一政策框架在俄罗斯全面实施的时间却是2015年。俄罗斯为了全面实施通货膨胀目标制进行了多年准备，原因是在俄罗斯实施这一政策框架的条件是否成熟存在着一定的争议。本次卢布汇率危机对于俄罗斯新货币政策框架堪称一次压力测试，俄罗斯在卢布汇率危机中的经济表现对于评价通货膨胀目标制的适用性问题有着重要的借鉴意义。

　　（一）俄罗斯货币政策框架选择历程 

　　俄罗斯在经济转型过程中，执政者的利益偏好决定了货币政策选择。在1998年金融危机前，执政者为了获取政治支持而导致财政支出得不到有效控制，使货币政策一直在为弥补财政赤字服务（在1995年前后所采取的具体策略有所不同）。在1998年金融危机后的经济复苏时期，俄罗斯为了保证经济增长速度而选择把抑制卢布过快升值作为货币政策目标[1]。正是由于俄罗斯放弃了将控制通货膨胀作为核心货币政策目标，从而导致货币供给一直未得到有效控制，进一步导致通货膨胀问题不尽如人意[2]。

　　高通胀不仅仅损害了俄罗斯的经济运行效率，还导致其企业的国内融资成本较高，而不得不在国际市场上融资，这引发严重的货币错配问题，从而使经济隐含着较大的金融风险，这一风险在2008年金融危机中已暴露无遗。2008年国际金融危机过后，俄罗斯开始反思过去的经济发展方式，提出了创新增长战略。为了达成这一发展战略，就要求运用货币政策降低通货膨胀率，以此为经济发展营造稳定的宏观环境[3]。正是在这一背景下，俄罗斯开始把控制通货膨胀作为货币政策的核心目标。

　　在世界范围内，将控制通货膨胀作为货币政策的核心目标已经是各国央行的普遍选择。为了达成这一目标，克服货币政策的时间不一致性问题，央行通常会选择合适的货币政策框架来达成这一目标，常用的货币政策框架包括：汇率目标制、货币供应量目标制和通货膨胀目标制。俄罗斯在经济转型过程中货币需求并不稳定，因此货币供应量目标制不适用于转型时期的俄罗斯。因此，俄罗斯在确立把控制通货膨胀作为货币政策核心目标后，所需解决的一个重要问题便是如何在汇率目标制和通货膨胀目标制间作出选择。

　　（二）俄罗斯为什么选择了通货膨胀目标制和自由浮动汇率制度 

　　汇率目标制是指将本币盯住通货膨胀率较低的大国的货币，以此达成对本国通货膨胀的控制。在开放条件下，汇率目标制将意味着本国独立货币政策的丧失，从而使本国的货币政策受到约束。此外，根据一价定律，如果本币和目标国货币汇率保持不变，那么本国通货膨胀率理论上也应近似于目标国通货膨胀率。基于此，汇率目标制可以迅速使本国通货膨胀率得到控制。但是，米什金认为，汇率目标制将使得新兴市场国家的金融体系变得更为脆弱。这是因为新兴市场国家一旦将本币盯住外币，那么将倾向于扩张外币债务规模，这样一旦本币贬值，本国企业将陷入债务危机[4]。米什金这一分析对于俄罗斯1998年和2008年金融危机的爆发有着较强的解释性。

　　俄罗斯1995年曾采取“汇率走廊”来将卢布对美元汇率限定在一定范围内，虽然使通货膨胀得到了一定的控制，但1998年金融危机爆发后，卢布大幅贬值、通货膨胀率蹿升，经济形势急剧恶化。1998年危机过后，俄罗斯选择了将控制通货膨胀和抑制卢布过快升值同时作为货币政策目标。在卢布汇率稳中有升背景下，俄罗斯企业举借大量外债。2008年金融危机爆发后，卢布汇率大幅贬值导致俄罗斯企业陷入了债务危机，从而使卢布汇率危机演变成系统性金融危机。两次金融危机的教训表明，固定汇率或者通过市场干预来维持汇率稳定会使市场主体忽视潜在的汇率风险，导致严重的货币错配问题，加剧经济金融体系的脆弱性。因此，俄罗斯在汇率目标制（固定汇率）和通货膨胀目标制（自由浮动汇率）间选择了通货膨胀目标制。

　　（三）新政策框架在本次汇率危机中的表现 

　　俄罗斯从2008年金融危机走出后，开始全面转向通货膨胀目标制。俄罗斯央行在其发布的《2010年和2011年及2012年国家统一货币政策指导方针》中明确提出：货币政策目标是将通货膨胀率由2010年的9%~10%削减到2012年的5%~7%，卢布汇率将很大程度上由宏观经济因素决定。在确立将自由浮动汇率制度作为目标汇率制度后，俄罗斯央行多次对汇率干预机制作出调整，卢布汇率弹性不断增强，汇率形成的市场化水平显著提升，外汇市场发育水平逐渐提升，市场主体的汇率风险意识和风险管理能力有所增强。

　　俄罗斯开始全面转向新政策框架以来，困扰俄罗斯多年的通货膨胀问题得到了一定的缓解，自2010年起连续五年将CPI同比增长率控制在个位数。通胀问题的缓解有助于国内贷款名义利率水平下降。在国内贷款名义利率水平的下降和汇率弹性增强等因素作用下，俄罗斯货币错配问题得到了缓解，这意味着汇率贬值对金融体系的冲击效应将有所减弱。

　　2014年汇率危机爆发后，卢布汇率大幅下跌，截至2015年第三季度末，卢布对美元汇率较2014年年初贬值超过50%，这一跌幅甚至超过2008年国际金融危机的跌幅，但是2008年由汇率贬值所引发的企业债务危机在本次汇率危机中并未大规模爆发。这正是因为在新货币政策框架内，俄罗斯货币错配问题得到了一定改善，使得经济金融的脆弱性得到了缓解。此外，随着俄罗斯逐步转向自由浮动汇率制度，外汇市场发育水平逐渐提升，市场主体的汇率风险意识和风险管理能力有所增强。因此，本次汇率危机并未进一步演化成系统性金融危机，反而汇率作为外部冲击“缓冲器”的作用有所发挥。

　　（四）结论和启示 

　　俄罗斯的经济结构决定如果选择自由浮动汇率制度，那么一旦国际能源价格发生波动，卢布汇率水平在外部冲击下将发生大幅波动，这也是其选择通货膨胀目标制和自由浮动汇率制度所面临的主要质疑声音。俄罗斯三次汇率危机的经验表明，将汇率作为货币政策目标在面临强劲的外部冲击时仍无法完全避免汇率贬值，汇率弹性的匮乏和货币错配问题会将汇率危机放大成系统性金融危机。反之，如果放弃将汇率作为货币政策目标，将通货膨胀作为单一目标并选择自由浮动汇率，虽然面临外部冲击时汇率会出现大幅贬值，但是汇率贬值的外部冲击“放大器”效应有所减弱，汇率贬值甚至在一定程度上起到了外部冲击“缓冲器”的作用。俄罗斯的经验表明，将通货膨胀作为货币政策目标，增强汇率弹性，可以更为有效的控制通货膨胀问题，增强金融体系面对外部冲击的自我调节能力。

　　注释： 

　　[1]徐坡岭、郑维臣：《俄罗斯转型以来货币政策演化分析——基于公共选择的视角》，《俄罗斯研究》2013年第4期。

　　[2]徐坡岭、郑维臣：《俄罗斯经济转型过程中通货膨胀问题的货币解释》，《东北亚论坛》2013年第2期。

　　[3]李中海：《2010年俄罗斯经济：艰难复苏与现代化战略》，《和平与发展》2011年第1期。

　　[4]F.Mishkin，Internationla Experiences with Different Monetary Policy Regimes.NBER Working Paper 6965，1999.