俄罗斯央行把外债分为国家管理机关外债、货币调节机关外债、商业银行外债和其他部门外债,前二者为国家外债,后二者为企业外债。其中,货币调节机关外债即央行外债,其他部门外债即非金融性企业外债。1998年金融危机后,俄罗斯国家外债大幅减少,但企业外债从不足300亿美元增至2008年10月1日的4 635亿美元,增长了17倍(见表1)[1]。

　　目前,俄罗斯受国际金融危机的影响日趋深化,企业外债成为金融风险的重大隐患。

　　表1　　　　　　　　　　　　　　　　　　　俄罗斯外债结构　　　　(单位:亿美元)

	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008*
外债总额	1 614	1 511	1 521	1 857	2 145	2 574	3 106	4 635	5 405
国家外债	1 303	1 135	1 043	1 057	1 056	823	447	464	427
企业外债	311	376	478	800	1 089	1 741	2 659	4 172	4 978
占GDP比重(%)	12.6	11.0	13.5	18.5	18.4	22.9	26.2	28.0	36.0
银行	93	136	142	249	325	1 250	1 012	1 637	1 982
非金融性企业	218	240	336	551	764	501	1 607	2 535	2 996
外汇储备**	279	366	477	769	1 245	1 882	3 037	3 845	4 787

　　注:*截至2008年10月1日;**包括外汇、黄金、国际货币基金组织储备头寸、特别提款权和其他外汇资产。

　　资料来源:俄罗斯央行2001～2009年各年《银行统计通报》, http: //www. cbr. ru/publ/BBS/Bbs

一　俄罗斯企业外债结构

　　在俄罗斯企业外债快速增长的同时,外债的期限、债务和清偿结构发生了明显变化:短期外债迅猛增长,长期外债占绝对比重,非金融性企业外债高于银行外债,国有企业外债比重上升,外债清偿期趋于集中。

　　(一)期限结构

　　2006～2008年是俄罗斯企业外债增长最快的时期,长短期外债均有所增长,银行长期外债增速高于短期外债,非金融性企业短期外债增速明显高于长期外债。这一时期,银行外债增长近300%,其中长期外债增长350%,短期外债增长200%;非金融性企业外债增长138%,其中短期外债增长560%,长期外债增长116% (见表2)。2007年,俄罗斯外债增长最快,短期外债的债务结构有所调整,国有企业短期外债下降,私有企业短期外债明显上升。2007年1～10月,国有企业长期外债增长42. 9%,私有企业长期外债增长16. 6%;国有企业短期外债下降36. 2%,私有企业短期外债增长160% (见表3)。

　　表2　　　　　　　　　　　　　　　2006～2008年俄罗斯企业外债期限结构　　　　(单位:亿美元)

	2006年1月1日	2007年1月1日	2008年1月1日	2009年10月1日
银行外债	499	1 008	1 625	1 967
短期	203	395	536	636
长期	297	613	1 088	1 331
非金融性企业	1 127	1 396	2 278	2 687
短期	58	109	418	384
长期	1 068	1 287	1 860	2 303
外国直接投资债务	125	215	269	323

　　资料来源:同表1。

　　表3　　　　　　　　　　　　　　　2007年1～10月俄罗斯外债期限结构变动　　　　(单位:亿美元)

	2006年1月1日	2007年4月1日	2007年7月1日	2007年10月1日
国有企业外债	858	991	1 225	1 398
短期	94	87	69	60
长期	764	904	1 156	1 338
私有企业外债	1 792	1 997	2 204	2 383
短期	395	466	674	803
长期	1 355	1 511	1 530	1 580

　　资料来源:А.Шабалин,внешнийкорпоративный долг:динамикаирегулирование//Экономист, 2008г.№6.

　　(二)债务结构

　　一是国有企业外债比重增加,国家外债比重下降。1998年,俄罗斯国家外债和国有企业外债总和超过1 700亿美元。其中,国家外债约占94%,国有企业外债占6%。普京执政以后,俄罗斯动用稳定基金偿还国家外债。到2008年,国家外债从1998年的1 235亿美元降至427亿美元(见表1),占GDP的比重从146. 4%降至4. 6%[2]。2008年年初,国家外债和国有企业外债总和近2 000亿美元。其中,国家外债比重降至23%,国有企业外债比重增至77%。二是私有企业外债占绝对比重,但略有下降,国有企业外债比重呈上升趋势。2007年1～10月,国有企业外债占全部企业外债的比重从32. 7%升至36. 4%,虽然私有企业外债激增,但占全部企业外债的比重略有下降。

　　1998年,俄罗斯私有企业外债不足130亿美元,到2008年年初猛增至3 817亿美元,增长29倍。但2007年私有企业外债占全部外债的比重从67. 3%降至63. 2% (见表4)。三是非金融性国有企业外债占全部国有企业外债比重的增速明显高于国有银行。2007年1～10月,国有银行和非金融性国有企业外债占全部外债的比重分别增长0. 5%和3. 7%,私有银行和非金融性私有企业外债比重分别下降0. 1%和4.1%。

　　表4　　　　　　　　　　　　　　　2007年1～10月俄罗斯企业外债债务结构变动(%)

	2006年1月1日	2007年4月1日	2007年7月1日	2007年10月1日
银行	38.7	37.4	38.2	39.1
国有	15.7	15.6	15.8	16.2
私有	23.0	21.8	22.4	22.9
非金融性企业	61.3	62.6	61.8	60.9
国有	17.0	17.8	20.0	20.7
私有	44.3	44.8	41.8	40.2

　　资料来源:同表3。

　　(三)清偿结构

　　从企业外债清偿角度分析,俄罗斯银行外债主要包括国外贷款、外国存款和俄罗斯银行发行的由外国投资者认购的债券。非金融性企业外债主要包括俄罗斯企业欠外国投资者的债务、国外贷款、企业发行的由外国投资者认购的债券和融资租赁债务。其中,国外贷款和企业发行的债券是俄罗斯企业外债的主要来源。截至2008年10月1日,这部分总额达3 990亿美元,占全部企业外债的80%。2008年第四季度,俄罗斯企业应偿还外债722亿美元,占企业外债总额的14. 5%。2009年需偿还1 141亿美元,占债务余额的26. 8%。2010年需偿还704亿美元,占债务余额的22. 6%。

　　2010年后需偿还2 334亿美元,占债务余额的95. 6% (见表5),另外还有4. 4%的外债清偿问题无法确定。和4.1%。

　　表5　　　　　　　　　　　　　　　　　俄罗斯企业外债清偿情况　　　　（单位：亿美元）

	总额	2008年第四 季度清偿数额	2009年一至四季度清偿数额					2010年一至四季度清偿数额					2010
国家外债	427	7	9	6	9	6	30	9	6	7	6	28	24
银行外债*	1 982	249	132	116	160	113	521	48	93	34	60	235	647
贷款和定期存款	1 748	249	132	116	160	113	521	48	93	34	60	235	647
活期存款	142	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
债券	46	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
其他	46	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
非金融性企业外债***	2 996	404	139	180	142	160	620	101	110	117	141	469	1 447
外国直接投资者债务	308	7	12	12	10	16	51	9	9	6	16	39	149
贷款	2 501	296	120	163	125	132	540	87	95	107	120	409	1 255
债券	105	1	3	1	3	8	14	1	3	2	1	8	26
融资租赁	49	4	4	4	4	3	15	3	3	3	3	13	18
其他	33	33	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
总计	5 405	729	280	302	310	279	1 171	158	209	158	207	732	2 334

　　注:*2010年后不确定偿债数额为188亿美元; **视为即期偿还债务; ***2010年后不确定偿债数额为56亿美元。

　　资料来源: http://www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/print.asp? file=schedule_debt.htm

二　俄罗斯企业外债的成因

　　俄罗斯宏观经济持续增长、能源企业投资回报率高和资本项目开放等因素吸引外国资本进入俄罗斯市场,而国内外利差和卢布持续稳定升值等因素进一步刺激了俄罗斯企业对外举债。

　　(一)宏观经济稳定

　　俄罗斯宏观经济稳定是企业吸引外资的基础。1999～2008年,国际油价高企,俄罗斯GDP连续10年保持增长,年均增速6. 8%。美国次贷危机爆发后,俄总统梅德韦杰夫称俄罗斯是世界经济的安全岛,欧洲国家也一直把俄罗斯看做是最可靠的债务市场(90%的俄罗斯企业外债来自欧洲)。标准普尔、穆迪和惠誉国际三大国际权威评级机构不断提高对俄罗斯主权信用评级。2000～2007年,除2002年惠誉国际对俄罗斯主权信用评级为“前景负面”外,其余各年评级均在稳定级以上(见表6)。

　　表6　　　　　　　　　　　　　　　　　2000～2007年俄罗斯主权信用评级

评级机构	2000	2002	2004	2005	2006	2007
标准普尔	B-	BB	BB+	BBB	BBB+	BBB+/A-2
穆迪	B2	Ba2	BAA	Baa2	A2	A2
惠誉国际	B	BB-	BBB-	BBB	BBB+	BBB+

　　资料来源:《俄罗斯长期社会经济发展纲要(2020～2030年主要社会经济指标预测)》, http: //www. economy. gov. ru/

　　(二)能源企业投资回报率高

　　1998～2008年,国际原油价格一路走高,俄罗斯能源企业投资回报率增高,平均达到30% ～50%。高投资回报率吸引外国投资者对俄罗斯能源领域追加投资,致使能源企业外债不断增长。2005年,俄罗斯天然气工业股份公司(以下简称“俄气”)外债为230亿美元,俄罗斯石油公司(以下简称“俄石油”)外债为140亿美元。到2008年10月1日,“俄气”外债达610亿美元,“俄石油”外债达212亿美元。此外,俄罗斯石油运输公司欠外债77亿美元,卢克石油公司——87亿美元,秋明BP公司——55亿美元,俄罗斯铝业公司——140亿美元[3]。

　　(三)利率和汇率因素

　　近10年,俄罗斯经济高增长与高通胀并存,俄罗斯央行始终保持较高的基准利率,以使实际利率为正。俄罗斯央行再贷款利率是 商业银行贷款利率的基准。为保持经济增速,2000年1月1日～2008年1月1日,俄罗斯央行17次下调再贷款利率,从55%调至10%。

　　2008年1～12月,为控制通胀,俄罗斯央行6次提高再贷款利率,从10%提至13%。同期,俄罗斯央行向商业银行提供的1年期美元贷款利率均高于11. 8%,卢布贷款利率与美元贷款利率相近。近几年,俄罗斯企业国外借贷多以伦敦银行同业拆借美元利率(LIBOR)为基准利率,另根据贷款期限外加上浮利率。LIBOR低于莫斯科银行同业拆借利率(MIBOR),更低于俄罗斯国内贷款利率,内外利差导致俄罗斯企业对外借贷增加。2006～2008年,“俄石油”的外债主要来自德意志银行、巴克莱银行、巴黎银行和东方汇理银行等国际金融机构的银团融资,贷款以LIBOR美元利率为基准,上浮0. 5% ～1. 8%。同一时期,卢布汇率稳中有升,卢布升值有利于俄企业清偿外汇贷款(见表7),进一步刺激了俄罗斯企业对外举债。

　　表7 　　　　　　　　　　　　　　　　　　2006～2008年俄罗斯利率与汇率

	2006年1月1日	2007年1月1日	2008年1月1日	2008年10月1日
再贷款卢布利率(%)	12.0	11.0	10.0	11.5
央行对商业银行1年期美元贷款利率(%)	11.8	13.3	13.9	16.8
MIBOR卢布1年期利率(%)	8.16	8.58	7.41	12.07
LIBOR美元1年期利率(%)	4.82	6.19	7.41	4.03
卢布兑换美元汇率	28.12:1	26.53:1	24.47:1	27.09:1

　　资料来源:俄罗斯央行2007～2009年各年《银行统计通报》, http://www. cbr. ru/publ/BBS/Bbs; http://www. bba. org. uk/bba/jsp/

　　(四)国内经济政策因素

　　为吸取1998年金融危机的教训, 2004年1月1日,俄罗斯财政部设立稳定基金,以备油价下跌时弥补预算赤字。2008年2月1日,稳定基金拆分为储备基金和国家福利基金。前者是稳定基金的延续,属储备型主权基金。俄罗斯有意把后者建成战略型主权投资基金,成为俄融入国际经济体系的有力工具。截至2009年年初,储备基金达1 370亿美元,国家福利基金达840亿美元。上述基金均来源于石油出口关税。为累积储备,俄罗斯石油出口关税最高时曾达到每吨495美元,扣除其他各种税负和每吨近50美元的出口运费,能源企业微利运营,而能源开采需巨额投资,企业被迫对外融资。此外, 2006年,为了吸引外资,在普京极力倡导下,俄罗斯提前实现卢布可自由兑换,资本项目完全开放,企业对外融资通道打开,外资开始大量进入俄罗斯经济领域。

三　俄罗斯企业外债风险指标分析

　　与1998年金融危机前相比,俄罗斯出口收入和外汇储备大幅增加,外债借债率和偿债率指标明显好转,但负债率、企业外债增速和集中度等指标均高于风险值。

　　(一)负债率超过安全值

　　《马斯赫里特条约》规定,国家内外债务总额均不超过GDP的30%。《俄罗斯联邦经济安全指标清单》规定,外债占GDP比重的临界值为25%。俄罗斯学者А.沙巴林等认为,企业外债的合理范围应在GDP的20% ～25%之间。2006～2008年,俄罗斯企业外债占GDP的比重分别达到26. 4%、28%和36%,均超过25%的临界值。

　　(二)外债增长速度过快

　　按国际标准,外债增速一般应低于GDP增速。2007年是俄罗斯外债增长最快的一年,企业外债总额从2 659亿美元增至4 172亿美元,增长57%,超过GDP增速7倍。2008年第一季度增速有所回落,但不存在急剧下降的基础。企业外债增速过快导致清偿期限过于集中,而清偿期与金融危机期并行,将会加大债务风险。

　　(三)外债集中度过高

　　在全部企业外债中, 15家大企业和银行所借外债占总额的39. 1%,仅“俄气”、“俄石油”和俄罗斯对外贸易银行三家外债额就占企业外债总额的22%。其中,“俄气”外债占其年利润额的70%,“俄石油”这一比重达到106%。

　　而国际油气公司的平均水平为10%,最高不超过15%。除贷款外,发行欧洲债券是俄罗斯企业境外融资的重要方式,仅15家国有银行和非金融性国有企业发行的欧洲债券就占总量的71%。2003～2007年,通过发行欧洲债券,“俄气”融资200亿美元,“俄石油”融资300亿美元,储蓄银行融资100亿美元,对外贸易银行融资50亿美元[4]。目前,俄罗斯企业用于清偿欧洲债券的储备低于清偿公司内部债务、卢布债券和国外贷款的储备。在金融危机深化的情况下,外债过于集中将导致大企业首先陷入债务危机,并危及数百家相关企业和银行体系。

　　(四)外债占外汇储备比重过高

　　一般来说,不能把企业外债与外汇储备并论,外汇储备主要用于进口支出、清偿国家外 债和稳定外汇市场。但几次金融危机的经验教训证明,金融危机时国家有必要承担企业外债。俄罗斯最大的债务人为国有能源企业和国有银行,因此,把俄罗斯企业外债与外汇储备相比具有一定的合理性。2003～2005年,俄企业外债占外汇储备的比重一直高于95%,2006年企业外债超过外汇储备, 2007年比重低于85% (见表1)。尽管比重有所下降,但在金融危机时,外汇储备仍不足以清偿企业外债。

四　俄罗斯企业外债风险评估

　　自美国次贷危机爆发至今,俄罗斯受到两轮严重冲击。一是金融市场震荡,股票市值缩水约70%,卢布贬值约55%,外汇储备减少约 2 000亿美元。二是油价下跌重创实体经济。

　　2008年第四季度, GDP增长率降至1. 1%[5];2009年1月,工业生产同比下降20% (环比下降70% ),GDP负增长8. 8%[6]。随着金融危机进一步深化,俄罗斯企业的债务风险可能引发第三轮冲击,对俄罗斯政治经济将产生深远影响。

　　首先,普京的“国家资本主义”面临挑战。

　　普京执政期间,加强了国家对经济的掌控。一方面,采取司法、行政和市场等手段,通过拆分寡头企业和强购外资股权,强行将寡头和外企控制的能源企业控股权拍卖给俄罗斯国有企业,保障国家对战略资源的支配权。能源领域完全被国家控制,“俄气”、“俄石油”和俄罗斯石油管道运输公司几乎垄断了俄罗斯的油气出口。另一方面, 2008年4月,俄罗斯出台了《外国投资者对保障俄罗斯国防和国家安全具有战略意义的商业公司投资程序法》,把从事42类业务的7 000多家俄罗斯公司列入战略性企业清单,严格限制外国资本对俄罗斯战略领域直接投资。该法规定:一般外国投资者持有一般战略性企业50%股份、持有能源等特殊战略性企业10%股份,具有政府背景的特殊投资者持有一般战略性企业25%股份、持有能源等特殊战略性企业5%股份,需经俄罗斯政府外国投资监管委员会批准[7]。

　　普京实施的“国家资本主义”经济治国战 略使国家控制了经济命脉,为国家经济安全提供了保障。但是,在金融全球化条件下,企业的投资冲动与国际资本的逐利性足以冲破国家控制,而且,“国家资本主义”不能有效解决国有经济效率低下以及金融体系与实体经济的关系等问题。国家积累了近8 000亿美元外汇资产,而企业资金却严重不足,国内贷款利率甚至超过企业利润率,政府又严格限制外国直接投资,企业只能大量举借外债,这为俄罗斯经济安全埋下重大隐患。目前,俄罗斯金融危机深化,各界对普京经济政策的批判矛头直接指向“国家资本主义”,普京的经济政策基础 面临崩塌。对此,普京开始重新认识国家在经济中的作用。2009年1月28日,普京在达沃斯论坛演讲时指出,在全球金融危机面前,国家的能力和资金有限,而且救市资金使用效率很低,国家在反危机中的作用应是避免贸易保护和过度干预经济[8]。

　　其次,在金融危机下,国家无力替企业偿还外债,俄罗斯战略领域的投资政策或将有所改变。目前,俄罗斯外汇资产主要包括主权基金和外汇储备。俄罗斯2009～2011年预算法案原以乌拉尔油价每桶95美元为基准,但面对油价下滑,俄罗斯经济发展部被迫将未来三年油价预期下调至每桶41美元,并以此调整了原 预算法案。由于石油出口收入减少, 2009年1月,俄预算赤字超过100亿美元,占GDP的13. 6%。俄罗斯经济发展部预测, 2009年预算赤字将逾1 000亿美元,占GDP的8%。俄罗斯副总理兼财政部部长库德林表示, 2009年国家将动用60%的储备基金弥补预算赤字。如油价长期维持在每桶40美元,则俄罗斯主权基金仅够弥补两年预算赤字。因此,俄罗斯政府没有多余的主权基金为企业清偿外债。

　　由于俄罗斯央行动用巨额外汇储备维持卢布汇率稳定,从2008年8月至2009年3月12日,俄罗斯外汇储备从5 975亿美元减少至3 840亿美元[9]。一般来说,转型国家应保持相当于5～6个月进口额的外汇储备。按此标准,俄罗斯外汇储备不能低于2 000亿美元。因此,俄罗斯可动用的外汇储备仅1 500亿美元左右,而2009年预计从俄罗斯抽逃的外资超过1 000亿美元,1 500亿美元仅够维持汇率稳定,俄罗斯政府没有多余的外汇储备替企业清偿外债。

　　从实际情况来看, 2008年10月,俄罗斯政府出台了《支持金融体系补充措施》法案,批准动用500亿美元外汇储备支持企业清偿外债。

　　但由于外汇资金紧张和贷款使用效率低,俄罗斯政府已叫停该项措施,只给银行和非金融性企业提供110亿美元贷款,仅可保证几家大型能源企业2008年第四季度的外债清偿需求,中小企业尚无偿债资金来源。2009年年初,“俄石油”市值已跌至400亿美元,净外债高达194亿美元,其中短期外债84亿美元, 2009年需偿还54亿美元。“俄气”市值从3 400亿美元跌至870亿美元。2009年和2010年,“俄气”需投资760亿美元,需清偿外债133亿美元。

　　2009年,由于油价下跌和产量下降7%,“俄气”现金收入比2008年减少150亿美元,预计为330亿美元,2010年预计降至280亿美元。面对偿债压力,俄罗斯企业只能采取借新债还旧债、债转股或贷款转股等方式,被迫进行债务重组,这为外资进入俄罗斯战略领域提供了新机会。

　　2009年年初,外国投资者已向俄罗斯府提交了35份申请,要求入股俄罗斯战略性企业。2月4日,俄罗斯政府外国投资监督委员会已批准乌克兰、加拿大和塞浦路斯的三家公司向俄战略性企业注资,俄罗斯战略领域面临大规模解禁。

　　最后,俄罗斯债务危机可能加剧欧洲金融动荡。面对债务困境, 2009年2月11日,俄罗斯地区银行协会向政府提交外债重组申请,建议重组4 000多亿美元外债,引发欧洲金融市场震荡,导致欧元当日贬值10%。目前,中东欧国家和俄罗斯欠欧洲的全部债务总额超过2万亿美元,欧洲金融市场形势严峻。

　　(责任编辑:农雪梅)

作者系东北财经大学应用经济学专业博士后研究人员。
[1]表1、2、3、5中部分数字为约等值,总计略有出入。
[2]http: //ru.wikipedia. org/wiki/
[3]http: //www. nakanune. ru/articles/13527
[4]http: //www. rspp. ru/
[5]Об итогах социально-экономического развитияроссийскойфедерациив2008году, http: //www. economy. gov. ru/
[6]Отекущейситуациивэкономикероссийской федерациипоитогамянваря2009года, http: //www.economy. gov. ru/
[7]《俄罗斯报》2008年5月17日。
[8]http: //www. vest.i ru/doc. htm?l id=246949
[9]http: //www. cbr. ru/