一 理论分析
可以把预筹积累基金模式的养老金制度看做融资制度,因而养老金也就成为机构基金的主要来源,在国家资本市场的发展与现代化的过程中产生了积极作用。养老金制度的构建和发展对于资本市场的效率、结构、稳定性和金融创新的规模、积累、期限转换、资产配置、创新、交易效率和安全等方面能产生重要的影响,而养老金投资管理公司亦成为资本市场上重要的机构投资者。
(一)增加资本市场资金的供给,促进资本市场规模的扩大
社会保险基金通过其金融中介作用,将社会公众的零散资金集中投资于资本市场,从而为一级市场发行量的扩大和二级市场交易量的扩大提供资金支持[1]。目前,规模庞大的养老保险基金已成为资本市场的主导力量,对资本市场起着巨大的支撑作用。资本市场之所以能成为经济增长的重要推动力,就在于它能为长期债券、股本和风险资本提供出路,而养老保险基金对实现这一过程则起着重要的作用。
(二)影响资本市场的结构
各国管理养老保险基金的法规和规范不同,基金对资本市场的影响也有相当大的差异。作为机构投资者,养老保险基金由于具有长期投资性和流动性的特性,而且对投资安全性的要求比较高,因此,对本身的资产组合具有特定的选择偏好,这些偏好对资本市场的结构产生了一定的影响:第一,养老保险的投资工具集中于长期投资回报率较高的资产组合;第二,所持有的资产一般要具有相当好的流动性;第三,投资于安全性较强的资产。为了保证在较长时期内满足养老金的支付需要,在利用养老保险基金进行投资的时候,须考虑投资组合的安全性,这就要求投资机构充分了解资本市场中各种金融工具的风险分布以及回报分布,并在此基础上对投资工具和投资组合进行规整和创造。由此带来的金融创新势必会推动资本市场结构的创新和发展。
(三)促进金融工具的创新 美国著名金融学家兹维·博迪(Zvi Bodie)将美国20世纪70年代以来出现的金融创新归功于机构投资者,尤其是养老基金的大力发展,认为美国资本市场中零息票债券、期权、金融期货合约等一系列金融产品的产生主要是为了适应在利率波动性增加和政策管制更为严格的环境下养老基金的投资需求。首先,养老保险基金为了支付未来确定性的养老金债务,需要采取一系列投资战略,让其债务能够免受利率波动的影响。适应这种投资需求产生了一系列固定平均期限的投资工具,如零息债券、政府债券的条形组台、担保收入合约。养老保险基金的免疫投资战略以及对套期保值的需要,还刺激了一系列衍生金融市场的发展,如指数期权、指数期货市场以及贷款证券化、住宅抵押贷款证券化、担保收入合约的私募发行等资产证券化过程。其次,养老保险基金对长期收益率的需求,创造了超长期债券(美国有长达100年的债券)、通胀指数化的政府债券以及高收益债券。再次,养老保险基金对安全性的需求促进了指数化的投资技术和投资品种的产生。由市场指数品种组成的指数化基金又称被动基金,它往往构成一种养老保险基金组合的核心部分。
二 哈萨克斯坦养老金制度的改革历程
哈萨克斯坦位于中亚地区,人口总计11504.63万,其中城市人口856.54万,占56.9%;农村人口648.09万,占43.1%(2004年10月1日)。哈萨克斯坦独立之初,以“华盛顿共识”为其经济指导思想开始进行经济改革,国家经济在短期内急剧衰落,国内生产总值呈负增长,通胀率一度高达1 300%。1993年11月15日哈萨克斯坦推出了本国货币坚戈(1美元约兑换136.916坚戈),1996年初步遏制住高通货膨胀,开始依照“华盛顿共识”实施包括国有经济私有化、金融部门自由化及完善资本市场在内的全面的激进式经济转型。在整个经济转型过程中出现了工人大量提前退休、劳动力大规模从国有部门向非国有部门转移的现象,导致制度赡养率畸高。而这段时期,哈萨克斯坦在社会保障方面仍继续实行现收现付养老金体制,即以企业定期缴纳的相当于在职职工工资总额的25%的工资税作为退休职工的养老金。
1995年哈萨克斯坦退休职工(按60岁为退休年龄计算)与在职职工(20～60岁)的比例高达56∶100,这一比例远远高于世界平均水平。1996年,哈萨克斯坦政府拖欠职工的工资债务高达400亿坚戈,其中拖欠职工养老金达190亿坚戈,仅对政府部门退休人员的负债就相当于当年国内生产总值的25%。而同期哈萨克斯坦养老金隐性债务积累已占国内生产总值的88%。
各地因拖欠养老金而爆发多起大规模群众性的示威事件。在这一背景下,哈萨克斯坦政府决定迅速进行彻底的养老金制度改革,把养老金制度改革放到其经济整体改革的核心地位,力图借此带动其他领域的改革。
有鉴于此,哈萨克斯坦政府以中央银行行长格里高里·马尔琴科为首的改革派以不同寻常的快节奏,仅用了14个月的时间,完成了从提出改革建议到相关法律生效的系列工作,走完了通常需要几年才能走完的路。在通过引入智利式的三支柱养老金体系、国有资产私有化改革、提高职工退休年龄、发放政府专项债券等方法和在成功解决转制成本的前提下,哈萨克斯坦建立起14家私营养老基金(截至2004年7月增加到16家)、1家国营养老基金、7家养老基金资产管理公司,逐步将原有的现收现付制养老保险体系转为国家强制性的、私有化程度较高的个人积累储蓄性养老保险体制。截至2004年12月,哈已有697万人参加了新的养老金保险体系,相当于官方统计的劳动力总数的90%,基金积累总额达3 800亿坚戈。可以说,在短短8年多时间里哈萨克斯坦养老金制度改革取得了阶段性的成功,促进了国家整体经济的良性循环。
三 哈萨克斯坦养老金制度改革对该国资本市场的促进作用
哈萨克斯坦养老金制度改革的核心内容 是,强制性储蓄制度以及基金运作的私有化、市场化,由多个私营养老基金资产管理公司通过竞争来负责个人账户的管理,在资本市场进行投资使养老金保值增值。这一过程也使资本市场得到了很大发展。
(一)养老基金的覆盖范围和发展规模
经过8年多的改革探索和市场竞争,养老金计划覆盖率逐步提高。参保人数从1998年的370多万增加到2004年的近700万,占官方统计劳动力的比重从1998年的45%提高到2004年的90%;基金累计总额从1998年的220多亿坚戈增加到2004年的3 800多亿坚戈,占国内生产总值的比重从1998年的1.4%增加到2004年的13.4%(见表1和图1)。基金的增长主要来源于工人缴纳的法定养老保险金(占劳动者全部收入的20%强)和自愿交纳的养老保险金以及由投资产生的佣金的净收益,再减去支付的养老金。
表1 哈萨克斯坦养老基金的发展速度 （单位：亿坚戈）
| 年 份 | 参加养老保险人数 （万） | 参保人收入（A） | 养老金缴纳款（B） | B/A（%） | 养老金积累额 |
| 1998 | 375.238 6 | 235.41 | 16.07 | 6.83 | 221.08 |
| 1999 | 299.451 3 | 645.04 | 188.57 | 29.23 | 252.77 |
| 2000 | 371.553 5 | 1 126.49 | 324.00 | 28.76 | 371.99 |
| 2001 | 463.020 5 | 1 823.83 | 494.78 | 27.13 | 436.82 |
| 2002 | 539.931 3 | 2 697.52 | 778.77 | 28.87 | 652.50 |
| 2003 | 616.431 6 | 3 683.48 | 992.31 | 26.94 | 830.26 |
| 2004 | 697.443 7 | 4 839.90 | 1 146.94 | 23.7 | 1 039.02 |
资料来源：http://www.nationalband.kz
图1 1998-2005哈萨克斯坦养老金积累额占国内生产总值的比重(%)
(二)哈萨克斯坦证券市场的分类
哈萨克斯坦证券市场分为两类:即国家有价证券市场和公司有价证券市场。
国家证券包括财政部发行的不同期限的国债以及中央银行发行的票据(即央行票据属于货币市场金融工具),它们作为用于筹资的内部国债,大大提高了金融市场的流动性和稳定性。为了保证新养老基金制度在运营初期的绝对安全和整个金融体系的平稳运行,哈监管机构对养老基金资产管理公司的投资组合(投向和结构)做出了专门的限制。由于投资国家债券风险最低,哈特别规定资产管理公司投资于政府债券的比重不得少于50%,投资于公司债券的比重不得少于30%。虽然目前国内外可投资的金融产品数量不断增加,如银行存款欧洲债券等,但风险较小的国债仍备受欢迎从表2我们看出,哈国家证券市场的发展速度可以用“惊人”二字来形容,央行票据发行量年均增长速度达到33.5%,中短期国债的发行量年增速也达到10%以上,哈财政部从2003年开始发行长达6~10年的长期国债。
为推动私有化进程,1996年在原哈萨克斯坦银行间证券交易所基础上建立了哈萨克斯坦证券交易所。证券交易所的建立有力地推动了哈资本市场的迅速发展,并给养老基金提供了较为广阔的投资渠道。
表2 哈萨克斯坦国家证券市场的发行量 （单位：亿坚戈）
| 年份 | 央行票据 | 短期国债 | 中期中债 | ||||||
| 3个月期 | 6个月期 | 9个月期 | 12个月期 | 24个月期 | 36个月期 | 48个月期 | 60个月期 | ||
| 1997 | 775.81 | 308.09 | 160.20 | - | 57.69 | - | - | - | - |
| 1998 | 609.79 | 408.30 | 236.76 | - | 51.49 | - | - | - | - |
| 1999 | 616.13 | 219.42 | 138.90 | - | 26.58 | - | - | - | - |
| 2000 | 1 325.51 | 118.76 | 142.25 | - | 101.89 | 46.02 | 59.08 | - | - |
| 2001 | 1 164.33 | 12.19 | 9.22 | 3.08 | 6.20 | 81.30 | 88.69 | 24.94 | 6.43 |
| 2002 | 2 082.67 | 3.13 | 10.14 | 5.95 | 18.92 | 126.20 | 194.34 | 78.57 | 29.02 |
| 2003 | 6 130.26 | 19.03 | 62.85 | - | - | 101.00 | 225.46 | - | 392.51 |
| 2004 | 5 618.92 | 138.42 | 159.11 | - | 211.85 | 179.54 | - | 39.50 | 162.87 |
| 长期国债 | |||||
| 72个月期 | 84个月期 | 96个月期 | 108个月期 | 120个月期 | |
| 2003 | 97.77 | 108.11 | 5.62 | 7.37 | 31.41 |
| 2004 | 226.32 | 111.46 | 22.72 | - | 10.33 |
资料来源：http://www.nationalband.kz
(三)养老保险基金对资本市场的推动作用
1.对储蓄和投资的影响
使用个人资本化的养老金新体制有利于储蓄和投资,从而也有利于资本市场。在从现收现付制转变到个人账户积累制的过程中,形成了稳定的储蓄。其原因是劳动者交纳的养老金被用于投资,而不是转移到非自立人口手中。国内储蓄的增长也为改革提供了资金。此外,养老基金体制产生更多的储蓄用于投资,实际上就增加了就业人数,而就业人数增加的结果反过来又促进了养老金缴纳款的增加。养老金缴纳款和养老金之间的直接关系在于:一方面,可获得引人注目的投资回报;另一方面,提高了养老金体制的人口覆盖率,鼓励了自愿储蓄,避免了逃避缴纳养老金的现象。从表3我们可以看到,从1998年养老金制度改革以后,哈萨克斯坦的投资迅速增长,2003年固定资产投资总额高达1.259 3万亿坚戈,相当于改革前的1997年1 398亿坚戈的9倍。在亚洲金融危机以及俄罗斯金融危机的双重冲击下,作为三驾马车之一的投资却有力地拉动了哈萨克斯坦的经济增长。
2.股票市场规模的扩大
智利中央银行经济学家加列戈(Gallego)和卢互伊扎(Loayza)使用股市市值同国内生产总值的比率来衡量股票市场的规模。根据标准普尔公司的统计,高收入国家股市市值与国内生产总值的比率在1990年为16%,2000年上升到100%;中等收入国家1990年为7%,2000年为18%;低收入国家1990年为3%,2000年为7%。从绝对值来看,哈萨克斯坦的证券市场规模还很小,即使到2004年股市市值也不足40亿美元,不及当年国内生产总值的10%。横向比较,哈股市市值也仅仅达到中等收入国家1990年的水平;但从纵向来看,2001~2004年短短四年哈股市市值与国内生产总值之比率 就几乎翻了一番,年均增长超过20%。根据哈总统纳扎尔巴耶夫2004年11月15日在哈第四届金融会议上的要求,哈将进一步推出强有力的措施完善资本市场,使符合要求的国有公司股票可以在资本市场上出售,而退休基金、投资基金和证券公司也都可以购买有价证券。股东既可以是机构投资者,也可以是个人投资者,这必将大力促进证券市场规模的扩大。
表3 哈萨克斯坦固定资产投资总额 （单位：万亿坚戈）
| 年份 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 |
| 固定资产投资 | 0.139 8 | 0.263 9 | 0.368 9 | 0.595 7 | 0.943 4 | 1.010 0 | 1.259 3 |
| 固定资产投资年增速(%) | - | 88.8 | 39.8 | 61.5 | 58.3 | 7.1 | 24.7 |
资料来源：http://www.stat.kz
表4 哈萨克斯坦股市市值与国内生产总值 （单位：亿美元）
| 年份 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 |
| 市值 | 12.07 | 13.41 | 24.25 | 39.41 |
| 市值年增速(%) | - | 11.10 | 11.10 | 62.50 |
| 国内生产总值 | 221.25 | 244.14 | 297.60 | 407.50 |
| 市值/国内生产总值(%) | 5.46 | 5.49 | 8.15 | 9.67 |
资料来源：http://www.nationalband.kz
3.股票市场效率得以提高
世界银行经济学家戴莫古克·康特(Demirguc-Kunt)和列文(Levine)认为,股市交易额与国内生产总值的比率和股票换手率两项指数可以衡量股市的效率。然而智利央行经济学家加列戈(Gallego)和卢互伊扎(Loayza)对此却持有异议,认为这两项指标对于评价股市的效率水平并不完备。他们提出使用直接衡量股市交易成本的方法,即引入证券经纪商的总资产利润率指标就可以衡量股市的效率。
由于资料限制,笔者只考察了哈萨克斯坦股市交易额与国内生产总值的比率(见图2)。
图2 哈萨克斯坦国内生产总值与股市交易额 （单位：亿美元）
股市交易额从1993~1998年始终徘徊在20亿美元左右,发展速度非常缓慢。我们可非常直观地发现,从1999年开始,尤其是2000年之后,股市交易额迅速增加:1999年为35亿美元,2004年就扩大到589亿美元,增长了16倍,年均增速高达76%,并在2002年首次超过 国内生产总值,2004年股市交易额与国内生产总值之比为113.6∶100。
4.促进公司债券市场的发展
与国债市场比翼齐飞的是公司债券市场迅速扩张:公司债券发行量和交易额节节攀升,从1997年的230万美元迅速膨胀到2004年的18.3亿美元,增加近800倍。需要提及的是,哈萨克斯坦的养老金制度改革、资本市场改革、汇率改革以及财政制度改革、会计制度改革等基本上都是在统一规划下以激进方式推进的,且全方位引入西方发达国家的整套制度。公司债券市场的发展也不例外。1997年9月,哈萨克斯坦议会通过法案以引入公司可转换债券,极大地推动了公司债券市场的发展。
表5 哈萨克斯坦公司债券市场交易额及变化 （单位：亿美元）
| 年份 | 交易额 | 同比增加额 | 同比增长率（%） |
| 1997 | 0.023 | - | - |
| 1998 | 0.262 | 0.239 | 1 032.0 |
| 1999 | 0.312 | 0.05 | 19.1 |
| 2000 | 1.197 | 0.885 | 283.6 |
| 2001 | 3.157 | 1.96 | 163.7 |
| 2002 | 6.036 | 2.878 | 91.2 |
| 2003 | 10.252 | 4.216 | 69.8 |
| 2004 | 18.30 | 8.048 | 78.5 |
资料来源：http://www.kase.kz
5.对机构投资者的培育
哈萨克斯坦的养老金制度改革培育了养老基金、资产管理公司、保险公司等一大批机构投资者。养老基金和资产管理公司这些新的机构投资者在哈萨克斯坦资本市场上的迅速成长,对市场的结构和功能产生了积极的作用,使金融资源在全国范围内的配置更加有效。更多更好的项目能够获得融资,实际经济部门和金融部门之间的联系也更加便利。这些机构投资者实施一定程度的从业约束,进一步降低了市场的投机氛围,增强了市场的公平竞争与营运效率,建立了诚信的市场环境。机构投资者以战略投资者的身份和专业的管理能力大大推动了哈国内企业,尤其是上市公司的公司治理结构。
主要参考书目:
1.Остраховойдеятельности,ЗаконРеспублики Казахстанот18декабря2000годаN 126-II("ВедомостиПарламентаРеспубликиКазахстан",2000г.,N 22,ст.406;"Казахстанскаяправда"от23 декабря2000годаN 328-329;"Юридическаягазета" от10января2001годаN 1).
2.Dimitri Vittas:"Pension Reform and Capital Markets Development:Feasibility and Impact Preconditions",Development Research Group Washington D.C.:World Bank,1999.
3.Marchenko,Grigorii A:"Pension reform:results of the first five years."National Bank of the Republic of Kazakhstan,press release(July 30),2002.
4.Andrews,Emily S:"Kazakhstan:an ambitious pension reform."Washington,DC:World Bank Social Protection Discussion Paper no.0104,2001.
5.林义主编:《社会保险基金管理》,中国劳动社会保障出版社2002年版。
6.耿志民:《养老保险基金与资本市场》,经济管理出版社2000年版。
7.徐菁、张安、高世楫:《哈萨克斯坦的改革之路———养老金改革的成功例子》,中信出版社2002年版。
(责任编辑:农雪梅)
作者均系中国社会科学院研究生院硕士研究生。
[1]林义主编:《社会保险基金管理》,中国劳动社会保障出版社2002年版,第174页。